第七届金牛资产管理论坛

时间：2019年11月9日 13：30

地点：全国人大会议中心

实录内容如下：

第七届“金牛财富管理论坛”暨2018年度“金牛理财产品”颁奖典礼于2019年11月9日在京成功举行。本届论坛以“新生态 新起点”为主题，监管机构代表、专家学者、金融机构代表等就资管业面临的时代挑战与机遇进行了深度探讨。该论坛与奖项由金牛理财主办，中国社会科学院金融法律与金融监管研究基地提供学术支持，新华网财经频道为战略合作单位。

第七届“金牛财富管理论坛”中，新华网副总裁杨庆兵先生就活动致开幕词。

在论坛上，中国社会科学院副院长、学部委员高培勇先生就我国当前如何把握好稳增长发力点做出宏观分析。

全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民先生发表以“数字金牛的逻辑与姿态”的主题演讲。王忠民先生强调数字化已经成为新经济增长中的决定性力量，并阐释了数字化经济增长中的内在逻辑和基础逻辑，以及在实践中所表现出的各种姿态。提出数字化所带来的增长，不仅在于新领域的突破，更在于数字化具备令沉默资产焕发新生的能力。

中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任胡滨先生就当前我国整体金融面临的风险进行系统阐述。

清华大学教育基金会秘书长袁桅女士针对国内外高校捐赠基金的资产配置现状与思考进行深度剖析。

盛世景集团董事长吴敏文先生就大资管时代银行理财子公司与私募机构合作机会做分析与展望。

《资管新规》引领资管业重塑新生态，时代发展推动资管业面临新起点，主题演讲后多家机构就“银行理财业务的转型与规范发展”、“新监管下资管机构的合作共赢”两热点话题开展深度交流。

中证金牛首创净值型银行理财评价体系

资管新规发布一年多以来，银行理财产品净值化突飞猛进，净值型产品数量爆发性增长。中证金牛作为中立、客观第三方研究机构，坚持“公开、公平、公正、有公信力原则”，依托自身的数据优势和金融产品评价经验，首创净值型银行理财评价体系，定期对银行理财发行机构和理财产品开展评价。评价旨在努力促进银行理财行业阳光、透明、高效发展，助力银行理财净值化转型，提高投资者对净值型理财产品的认可度，共同营造健康有序的投资环境。中证金牛与万得信息技术有限公司也开启了双方银行理财数据合作，推动银行理财健康、有序发展。

资管新时代奖项新变化

“金牛理财产品”评选涵盖银行理财、券商集合资管、集合信托三大理财产品类别，“金牛银行理财产品”、“金牛理财银行”、“金牛券商集合资产管理计划”、“金牛券商集合资产管理人”、“金牛集合信托公司”等“金牛理财产品”系列奖项获奖名单于活动现场正式公布。

《资管新规》发布以来，监管机构顺应金融发展的规律对资管业务进行了全面的梳理和规范，开启资管行业新生态。本届评选较2017年度增设“年度金牛理财银行成长奖”、“年度金牛创新券商集合资产管理计划”、“年度金牛券商资管社会责任奖”。奖项设置体现了资管业“新生态”时代特征，表达了资管业“新起点”的时代机遇及“金牛理财产品”系列奖项对行业的时代关注。

2018年“金牛理财产品”银行理财系列奖项特点鲜明，依据《资管新规》及行业趋势评奖方案做了相应的调整。产品奖均为净值型产品并持续运作1年以上，重点考察产品收益能力和收益的稳定性，机构奖则更加注重对净值型产品的运作能力综合评价。获奖结果方面，中国工商银行、中国银行、招商银行、中信银行等股份制银行，杭州银行、贵阳银行、青岛银行等城商行获得产品奖殊荣。另有多家国有及股份制银行，天津银行等多家城商行、农商行也获得“年度金牛理财银行”奖项。

本届券商资管产品评选多家券商机构频获大奖。海通资管包揽“资管计划”奖及“资产管理人”六项大奖；中信证券、财通资管、中金公司、兴证资管、安信证券等机构也分别获得多项大奖；东兴证券、中航证券、申万宏源、联储证券等机构也获得奖项。

“金牛理财产品”信托系列奖项共12家机构获奖，较去年获奖名单相比近半数机构有所变化，中信信托、中国外贸信托、中航信托等六家机构今年蝉联各类信托奖项，中建投信托、中诚信托等机构进入年度榜单。

（以下文字由速记稿改编，未经发言者审核，如需转载或引用请谨慎！金牛理财网不承担引用以下文字所引发的任何后果。）

第七届金牛资产管理论坛

时间：2019年11月9日 13：30

地点：全国人大会议中心

实录内容如下：

主持人：尊敬的各位领导、各位来宾：

大家下午好！

欢迎各位来到第七届金牛资产管理论坛的现场，我是新华社主持人邱浩！

首先，我谨代表本次活动的主办方向各位的到来表示热烈的欢迎！

去年，备受关注的资管新规正式出台，基于防范金融风险的全局考量，监管机构顺应金融发展规律对资管业务进行了全面的梳理和规范。新规颁布后，资管转型大幕就此拉开。目前，已经进入了转型攻坚的关键阶段。转型进展如何？还有哪些难点和痛点？希望在我们今日的论坛上，专业学者和行业领军者一道，可以畅所欲言，深入交流，发现问题，探索答案。

今天论坛的主题是“新生态 新起点”。就是寄语行业可以在新生态下，迎来崭新起点，振翅飞扬更高。同时今天晚些时候，我们也将见证中国资产管理行业优秀团队的荣耀受封，让我们一起来期待！

在此，大会开始之前我来宣布以下注意事项。

为了便于颁奖典礼的正常进行，请各位来宾入场后按照指定桌牌位置就座，不要随意调换座位。另外请各位来宾请将手机调为静音状态，谢谢大家。

现在我宣布：第七届金牛资产管理论坛正式开始。

首先，请允许我为大家介绍特别光临的部分重要嘉宾，以及致辞和演讲嘉宾。他们是：

中国社会科学院副院长、学部委员高培勇

中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任胡滨

清华大学教育基金会秘书长袁桅

盛世景集团董事长吴敏文

以及全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民，稍后他会到本次论坛并发表主题演讲。

出席本次论坛及颁奖典礼获奖机构代表有：

中国建设银行集团资产管理部副总经理孙颖

农银理财有限责任公司副总裁孙建坤

中国银行股份有限公司投资银行与资产管理部副总经理杨军

招银理财有限责任公司首席投资官范华

以及其它业内知名银行理财部门或子公司的领导，还有来自中国国际金融公司、中信证券、国泰君安证券等业内领先证券公司资管条线的领导。以及中建投信托、光大兴陇信托等顶尖信托公司的领导。同时感谢所有到场的获奖机构嘉宾，感谢各位的到来！

来自主办单位的领导有：

新华网副总裁杨庆兵

中证金牛董事长钱昊旻

中证金牛副董事长彭运年

出席活动的还有各合作机构代表、国内知名各媒体记者等。让我们再次以热烈的掌声感谢各位的到来，欢迎大家！

下面我们首先有请新华网副总裁杨庆兵先生致开幕辞！掌声有请。

杨庆兵：尊敬的高培勇副院长、尊敬的各位来宾、各位朋友：

大家下午好！

今天的北京阳光明媚，是一个好日子。首先，我代表会议的主办方对各位嘉宾莅临第七届金牛资产管理论坛表示热烈的欢迎！向获得2018年金牛理财产品系列奖项的获奖机构的表示真诚的祝贺！

资产新规实施以来，在全新的监管体系逐步建立的背景下，对于改善行业生态取得了积极的作用，出现了一些积极的成果。作为资产管理行业的中流砥柱，银行理财、券商、信托三大资管行业在中国金融市场资源配置等方面扮演者举足轻重的角色，为中国金融供给侧改革服务实体经济做出了巨大的贡献，是中国经济高质量发展的重要支撑。

站在新的起点上，当我们进入了一个资产管理的新时代，我们可以看出几个特点：

第一，大资管时代。现在中国老百姓越来越有钱了，资金越来越多了，他们需要资管。

第二，多风险。现在各种资产管理的风险经常爆雷的很多，所以防范化解风险中央越来越重视。

第三，专业化。资产管理如果是专业管理，未来会越来越好，而个人风险是越来越大。

第四，国际化。随着资产管理、资本市场的对外开放，这几个特点非常地鲜明。

所以以代客理财为特点的，进行价值回归的一种资产管理的模式将成为新时代的一种选择，也将成为很多投资者未来的投资的一个方式。

银行理财作为受资管新规影响体量最大的金融机构，在2019年以来理财子公司陆续地设立了，理财产品刚性兑付逐步打破，产品净值化转型加快。如何在中国金融改革大框架下，寻找自己的发展空间，强化社会直接融资的结构，探索差异化竞争的驱动力，充分发挥理财子公司的优势，这决定了银行在资管业务转型过程中的成败。

券商在资管新生态下也需要进行重塑和改变，信托行业作为受资管新规影响深远的行业，在严监管、疏规模、谋转型、新布局的关键点上，也需要进行新的调整。同时在整体资管行业看，金融科技作用也更加重要，在资管新规大背景下，金融科技成为新资管生态重塑的重要推动力，也是资管机构引领资管迈向新台阶的重要助推器。在金融科技方面，如何避免科技和金融结合过程当中出现的风险，也是我们需要研究的课题。

金牛是优秀的机构和产品的标准，也是业内专家的开放交流的平台，我们选择在这个时候召开主题为“新生态 新起点”金牛资产管理论坛暨颁奖典礼，既是为了肯定获奖的佼佼者在过往一年中取得的成绩，也是希望与业内人士共同探讨如何在新的生态重塑背景下，更好构建资管行业的生态圈，把握资管的新机遇。希望今天莅临的各位专家学者与业内的顶级机构的领军人物，为中国资管行业的转型与发展贡献智慧和力量。

本次活动的主办方金牛理财多年来一直践行“可信赖的投资顾问”这一宗旨，持续在金融产品评价领域努力耕耘，金牛理财产品是金牛品质的最好的体现，2012年首届金牛理财评选活动到今天，金牛理财产品奖与资产管理人共同走过几年，已经成为资管行业比较权威的奖项。值此祖国70华诞之际，在资管行业迎来全新面貌的背景下，在党的十九届四中全会刚刚召开完的时候，在这个时候研讨资管新规带来的中国理财新变化，我们感到格外有意义，我们也愿意借此机会祝愿我们的祖国繁荣昌盛，祝贺我们的资管行业基业常青。

最后，再次表示对大家的到来的欢迎，对本次获奖机构表示祝贺。也预祝本次论坛取得圆满成功，谢谢大家！

主持人：今天是一个好日子，不仅仅因为今天天气很好，更因为今天会是大家丰收的一天。今天的收获就从下面主题演讲环节开始，下面有请中国社科院副院长、学部委员高培勇先生为我们做主题演讲，题目是《把握好稳增长的发力点》

高培勇：

女士们、先生们：

大家下午好！

从前三季度经济运行情况向社会公布之后，包括资管行业在内，社会各界对于稳增长的呼声日益强烈。注意到今天会议论坛主题是“新生态新起点”，并且意识到我们是在一个与以往大不相同的语境条件下谈论稳增长，在一个历史新起点上谈论稳增长。因而，稳增长的运行模式可能和我们非常熟悉甚至烂熟于心的稳增长的理论模式会发生很大的变化。在谈论稳增长的过程中，有必要特别强调的是，时过境迁，此稳增长非彼稳增长。我的意思是，我们要在“新生态、新起点”下谈论稳增长，就是要试图把今天稳增长的操作和以往的稳增长操作做下区分，从中划出一条明确的界限，那样才可能使我们对于政府所实施的稳增长的举措、预期和现实当中大家体会到的稳增长操作的实践能够挂起钩来，能够对上表、对上标。

有这样几条我以为是非常重要的：

第一，导致今天我们面临经济下行的诸多因素当中，既有短期的因素，也有长期的因素。既有外部的因素，也有内部的因素。既有周期性的因素，也有结构性的因素，甚至还包括体制性的因素。今年以来，从年初的“两会”到后来的历次政治局讨论经济形势所发布的公报，都有类似的表述。比如说新老矛盾交织，周期性与结构性矛盾叠加，特别是体制性矛盾凸显。当我们看到这些表述，并且仔细体会这些表述的时候，其实这些表述向大家传递的信息就是导致当前经济下行压力的因素并非一个，也并非来自于一个方面，而是多个，甚至来自于多个方面。这是一个多种因素相交织所导致的一种结果，那么采用什么样的举措，具体采用什么样稳增长的举措与之相匹配，甚至实现大家心中所期待的那种对冲的效果，这是要特别讲究的。我能理解大家心目当中的关于政府所实施的稳增长政策的种种期待。请大家特别注意，我们以往在理论上认识到的稳增长的举措，和大家在实践当中反复操练的稳增长的举措，多半都与需求管理的政策直接相关，都与对冲性的逆向调节紧密相连，甚至都与短期性的政策目标紧密相连。那么，操用以往的稳增长举措来面对当前的经济下行压力，它能解决的是什么问题？它能对冲的是什么样的一种经济效应，我们心中应该是有数的。

比如说对来自于短期的矛盾和问题，对来自于外部的矛盾和问题，对来自于周期性的矛盾和问题，我们大可以操用以往的那样一种对冲性的稳增长举措去加以应对，从而可能实现我们所预期的结果。但是如果我们面对的是来自于长期性的矛盾和问题，来自于结构性的矛盾和问题，甚至来自于体制性的矛盾和问题，我们能否操用这样一种主要着眼于总量调节和需求侧调节的对冲性的稳增长的操作去加以应对？显然，这可能会有一些问题。我们常说一把钥匙开一把锁，世界上没有包治百病的万能良药。其实是想说，面对当前来自于多方面的矛盾和问题所带来的经济增长的压力，我们只能坚持对症下药，这其中有政策性调整可以解决的问题，但是可能更多的是要动用体制机制性变革才能解决的问题，发力点可能是有所不同。

因而在当前这样一个时点上，资管行业对政府宏观经济政策做出种种预期和预判，我们自己出于自身的理解也对政府的宏观调控政策提出种种建议的时候，要特别注意到这一点，对症下药其实是非常重要，否则很可能会发现现实当中的稳增长的举措和你心目当中稳增长举措会发生错位，甚至错配，导致我们的分析会和实践出现误差。这是需要注意的第一点。

第二，我们现在特别强调的是对标、对表，所谓对标、对表是讲你所做出的分析和做出的种种判断要和当前脚下的这片土壤能够相结合。当我们说今天的会议主题新生态，这个生态是什么，对资管行业的新生态是什么？说到底，准确地说就是高质量发展或者叫经济高质量发展。高质量发展不是一句口号，也不是简单的一个标签，它是有一系列实实在在内容的，这个实实在在的内容就是和以往的经济高速增长的土壤相区别的。我们必须得在把高质量发展和高速增长区别开来的前提下，来讨论我们所面对的经济下行压力的问题，和由此带来的稳增长的操作问题。

我不知道大家这几年来对于高质量发展的基本特征和基本要义是不是理解得比较清楚了，具体讲，是不是能够和经历几十年之久的高速增长的经济生态有一道明确的界限。这个界限的界定我以为也是非常重要的。其实，所有的问题都是奔着比较、奔着相对而提出的，比如讲谈到高质量发展必然讲新发展理念，新发展理念大家已经很熟悉了，能信手拈来。但是新和旧是相对概念，当谈到新发展理念的时候，一定要看看旧发展理念是什么，这两者有没有明显界限？其实是可以把它划出来的。

在高速增长条件下的发展理念是什么？那个时候的所有经济工作、所有的宏观经济政策安排，其实都是瞄着经济的规模和经济的增速而操作的。

一谈到经济工作必先问GDP规模有多大，谈到明年经济工作必须问明年GDP增速有多少，所有经济工作都围绕GDP规模和速度转，这是过去发展中最凸显的。当谈到新发展理念的时候，这几个字聚焦的目标和以往有什么不同，这个不同非常之大，它强调的是质量与效益，质量与效益替代了原来的规模和增速的位置，而成为第一位所关注的问题。当谈到质量第一，效率优先的时候，实际上是说在高质量发展阶段，GDP规模和速度并非不重要，但是它相对质量和效益而言，它已经成为第二位的关注的问题。这是一个替代，这是一个位置的替代。

二经济运行。当谈到高速增长条件下的经济运行的时候，我们把什么问题放在第一位？我们关注的第一位是什么？第一是总量的问题，第二是需求侧的问题。那时候总是说主要矛盾是总量，矛盾主要方面在需求侧。但是当谈到经济高质量发展阶段的经济焦点的时候，大家把结构问题放在第一位，结构问题替代了总量问题而成为大家最关注的问题，紧接着供给侧的问题替代了需求侧的问题而成为矛盾的主要方面。这也是一个很大的变化。谈论高质量发展的时候，排在第一位的问题是结构问题和供给侧的问题，这时候并非总量问题和需求侧问题不重要，但是它不再是第一位的。

三宏观政策。我们谈论稳增长的时候把它当成宏观政策来认识并界定。但是请大家注意，高速增长条件下的宏观政策的主线索是什么？是需求管理，我们对需求管理非常熟悉。站在需求侧紧盯需求总量，搞对冲性逆向性调节，追求短期的宏观经济平衡，从而实现经济稳定增长。但是当高速增长转入高质量发展阶段之后，我们再谈论宏观政策的时候，现在反复叨念的政策是供给侧结构性改革，并且明确说供给侧结构性改革是对以往需求管理的颠覆性调整和方向性的改变。因此，再谈论宏观经济政策主线索的时候，这也是一个位置的替代，这种替代过程中发生了什么？你要从需求侧移步到供给侧，要从聚焦于需求总量转为盯住供给的结构。你要从追求短期的平衡，转入追求长期的可持续发展。你要从政策性的那种操作转为更加注重改革性的。这些变化也是在发生过程当中，以至于当我们今天谈论稳增长、稳需求的时候，都有一句非常经典的话语和供给侧结构性改革相对接，说的是：用供给侧结构性改革的办法去稳需求、稳增长。

我这样讲，其实就是想说高速增长条件下的经济生态和高质量发展背景条件下的经济生态是有区别的，我们要立足于高质量发展条件下的经济生态，去讨论稳增长的问题，进而找准稳增长该在何处发力。

第三，如果刚才主要是对表，那么在当下更重要的是对标。这个标当前最需对的是十九届四中全会的标，十九届四中全会对于经济的论述至少可以看到两大段落：一个段落强调的是坚持和完善社会主义基本经济制度，推动经济高质量发展。当我们看到“推动经济高质量发展”这几个字的时候，请大家特别注意，这不是在描述经济运行层面讨论经济高质量发展，也不是在勾画宏观经济政策层面讨论经济高质量发展，这是从中国特色社会主义制度建设层面去讨论定位经济高质量发展，把经济高质量发展放到中国特色社会主义制度层面加以定义，这实际上标志着这是在当前以及今后一个时期经济工作的总纲。

大家都说四中全会的文件既是党的政治宣言，也是党的行动纲领，具体到经济工作领域，在今后一个时期着眼于完成的主要任务就是沿着经济高质量发展道路走下去，为此十九届四中全会文件中围绕经济高质量发展又讲了三方面内容：

一全面贯彻新发展理念。

二以供给侧结构性改革为主线。

三加快建设现代化经济体系。

所有这些告诉我们，我们这个起点，我们这个历史新的起点，也就是今天会议主题“新起点”，是在坚持和完善社会主义基本经济制度的前提下，全面地推进经济高质量发展。因而我们刚才所描述的围绕经济高质量发展三方面的含义，对于理解当下稳增长的着力点也是重要的。

这些都是务虚，我想用一个现实例子来说明我们怎么在进行这种转换？，这个例子就是积极的财政政策。

当大家谈论经济下行，谈论政府经济稳增长政策、加大稳增长的时候，大家不约而同把注意力放在财政政策上，总说财政政策要再加把力，再加把劲。2019年以来我们所见证的积极财政政策的实际运行，由此体会它和以往我们反复经历的积极财政政策运行的实际有什么不同呢？我想大家应该是有感觉的，特别大家在资管行业，从事那么微观问题的研究，肯定能体会出它的差异。比如减税降费，这不是一个新话题，这是老话题，多少年来都围绕减税降费来反复研究、反复分析。但是大家体会一下今年减税降费和以往有什么不同呢？或者说有无不同？？我们说是有很大差异的：

第一，给谁减税降费？和以往是有区别的。当以往谈论给谁减税降费的时候，对于减税降费的对象并没有刻意区分，我们理解给个人减可以增加个人支配收入增加消费，给企业减可以增加企业税收利润，从而增加企业投资需求，没有差异，都可以。但是，今年强调是给企业减税降费，给实体经济减税降费。

第二，减什么税，降什么费？在以往谈论到减税降费的时候，减税降费最好的选择是企业所得税、个人所得税，因为这两个税种离需求最近。对于个人而言，如果减少了个人所得税，那个人收入增加，从而直接增加个人消费需求。对企业而言，减少企业所得税就会增加企业利润，直接增加投资需求。今年尽管社会上一再主张要求减企业所得税，但是最终把减税着力点放在了增值税上。为什么减增值税，不减企业所得税？因为今年减税主要目标是降成本，不是扩需求，或主要不是扩需求。而成本的发生地是在各种商品和服务的价格上，比如说这块手表价格5000块钱，怎么构成的，包括企业原材料投入成本和劳动力投入成本，企业利润、企业所缴纳的流转性税金，在这个手表的成本当中和企业税收直接相关联的是流转性的税种，增值税就是现行税收制度条件下最大的一块流转性税税金，而且几乎是唯一的流转税税金，占到全部税收60%。所以减增值税显然比减企业所得税更有利于降成本。

第三，用什么手段去减？以往减税降费是用什么手段减？就是政策性的减免。很多人提的减都是短期内政策性的，就好像2008年北京市为了刺激住房的消费，减免契税一样。契税减免是有期限的，两年为期。两年过后，契税依旧。现在买房不管一手、二手，又是原来的税费，那是为了应对周期性波动，是短期性的一种对冲性的措施。所以当经济下行的时候减，当经济回到正常轨道就不再减，那是政策性减免。但是今年所看到的增值税的减免是直接降税率，没有说两年后回到15%、16%，它是一种改革性的减免，是通过改革的行动来实现减税免。

类似的例子我不多讲。当我说这些事的时候，其是想说明一个问题：此一时彼一时，时过境迁。对标、对表其实是非常重要的。当我们在今天面对复杂多变的经济形势，特别是持续下行的经济运行压力的时候，我们的资管行业从事任何问题研究，特别是涉及到宏观经济运行层面的问题研究，要反复地告诉自己，我们正在一个新的经济生态条件下，在一个新的历史起点上来面对的新的问题。虽然都是经济下行，都是经济复杂多变，但是土壤不同，时点不同，因而我们所看到的政府宏观政策的抉择和我们所亲身经历的宏观经济的历史环境，已经和以往相比发生了很大的变化，必须以与时俱进的理念、思想、方法，理解认识当下经济形势，从而提出我们的应对之策。

谢谢大家！

主持人：感谢高院长给我们经济高质量发展把的脉、开的方。

接下来有请中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任胡滨先生进行主题演讲，题目是《关于当前金融风险的几点认识》。

胡滨：跟大家谈谈对于当前防范化解中国的金融风险的几点看法。

之所以要在资管行业谈这个问题，是因为自从资管新规出台以来，资管行业进行了一次大的调整。这导致大家对于当前金融风险的认识和看法有分歧，甚至存在一些悲观的情绪。因此，今天我想和大家一起梳理一下当前中国金融风险政策的变化轨迹、主要金融风险的表现以及对这些表现我们应当采取哪些政策措施来应对。

我梳理了一下从2017年以来中央、国务院有关当前的金融风险、金融安全、金融与实体经济关系的政策表述，特别是总书记在多种场合关于金融问题的讲话，以及克强总理、刘鹤副总理的一些重要发言。

最早的时候，我们对金融风险的认识是第一次提出防范化解系统性风险，具体为2017年2月首次公开提出防范化解系统性金融风险。到了17年4月份政治局学习的时候，金融安全已经上升到国家战略层面，成为了国家安全的一部分、治国理政的大事儿。这时候对于风险的认识提高到了，要形成底线思维、问题导向，坚决守住不发生系统性风险的底线阶段。再之后，是17年7月的全国金融工作会议。这次会议至关重要，明确了今后若干年关于金融发展与改革的重大导向以及根本任务，例如，要让金融服务实体经济、回归本源，要强化监管、防范风险以及实现金融市场化等等。这过程中，金融又上升了一个台阶，表现在中央提出了金融是国家核心竞争力、防范化解风险是金融工作的永恒主题以及要把主动防范风险放在更加重要位置的表述。这都表明，中央对于风险认识的强化是在逐级上升的。到了17年10月份，十九大对金融风险做了总结，再次强调要守住不发生系统性风险的底线。之后在17年12月，金融风险的认识又出现了一些变化，表现在中央提出要开展风险攻坚战，特别是重大金融风险的攻坚战。

到了2018年4月，中央财经委员会第一次会议提出了把风险和高质量发展放在一起，强调防范化解金融风险事关国家安全。18年12月份全国中央经济工作会议当中，列举了当前重大金融风险的一些表现，比如影子银行有序发展、金融市场的波动、中美贸易战对资本市场的影响以及股票质押融资的爆仓和P2P爆雷等等，并突出强调要避免发生系统性风险。

2019年上半年关于金融风险有两个重要时点。一个是1月份省部级主要领导干部的研讨班。期间总书记以坚持底线思维、着力防范化解重大风险为主题做了讲话。在这个讲话当中，总书记指出了当前中国八方面风险，其中一个就是关于金融领域的。总书记强调要着力防范化解重大金融风险，特别是股市、汇市、债市风险，以及这三者叠加的时候产生的共振和新的冲击。另一个是2月份第十三次集体学习。这次学习会上首次提出了深化金融领域的供给侧结构性改革、平衡好稳增长和防风险的关系。

到此为止，可以看出我们对防风险的认识经历了这些变化：从最初提出，到底线思维，到放在更加重要的位置，到后来注重高质量发展的关系，到后面精准有效的重大经营风险的化解防范，到最后要做好防风险和稳增长的平衡。从上述变化中可以看出，国家对于防风险的认识，逐渐深化、系统化、体系化。

19年下半年也有两个重要时点。一个是刘鹤副总理在陆家嘴的讲话。副总理在讲话中提到要注意把握好处置风险的力度和节奏，要实施宏观调控。另一个是19年10月份，李克强总理在经济形势座谈会上提出了要把稳增长放在更加突出的位置。这是关于风险和稳增长之间关系的新的发展。

通过梳理，我们可以清晰的看到从2017年以来，对于风险认识的变化过程。基于这样的变化过程看中国的系统性风险或者谈论中国系统性风险的时候，就需要一个理论工具，协助我们在理论上更好的把握、分析中国的系统性风险。

就上述理论工具，这里有两种分析纬度：一种基于时间纬度；一种基于空间纬度。时间纬度需要考虑经济周期性变化可能对金融体系产生的系统性冲击，空间纬度需要考虑金融市场复杂的关联性、传染性可能导致的风险在金融体系内部的传染和叠加。

根据上面的理论分析，我个人把中国金融风险来源分为三大类：

一类是基于时间纬度的宏观经济周期性变化，对于现有中国金融体系的系统性冲击。实体经济变坏，会导致企业不良资产上升，而企业的不良资产上升，最终会传导到金融体系，从而导致金融体系产生系统性风险；金融系统性风险出现后，会反作用于实体经济，导致实体经济更坏。最后出现相互作用、相互反馈并形成风险甚至自我强化的恶性循环。

一类是我们从2008年金融危机以来得到的反思，即金融脱离了实体经济自我循环，在金融体系内部逐步累积风险。交叉式的金融产品，如在资管新规出台之前的交叉性的金融产品、影子银行、嵌套业务、非标业务、同业业务等等，这些业务所产生的系统性风险是什么？是这些业务产生的关联性、交叉性、传染性，使得风险在金融体系的机构、产品之间进行弥漫和传染。

一类是外溢效应。前两类风险是金融体系攻击导致的，金融体系外部我们考虑的是国际的冲击，主要是美国的量化宽松政策、财政货币政策和中美贸易摩擦等不断地演变给金融体系产生的冲击。这些外部冲击，是看的到的外溢风险。不过，还有一类潜在的风险，就是外部冲击如果和国内的之前所列举的那些风险产生共振出现的更大的风险。这是我们要防范的。

我列举了当前在金融领域主要的重大金融风险的表现，比如，地方政府隐性债务，债务底数是多少，如何化解这样的风险；国企业的债务上升、债务违约上升；房地产金融化导致的风险等等。这些风险都可能会传导到金融体系，影响金融杠杆率、流动性。当前已经在金融市场出现的几次“黑天鹅”事件，都是流动性风险导致的。在金融体系当中，流动性风险现在表现的非常明显。

还有资管新规所规范的影子银行的业务，影子银行的风险随着资管新规的出台在逐步下降。

还有一类也是总书记所提到的就是违法犯罪风险。这类风险对于金融市场也产生了一定重大影响，但是我个人还没有把它归为系统性风险。

除了以上的表象风险已经暴露出来，另外一类逐步在暴露的风险，就是金融科技的快速发展所带来的风险。这类风险对于我们传统的金融风险产生了新的挑战，给我们防范风险带来新的挑战。

比如，金融科技的发展、第三方支付的兴起、数字货币的兴起、区块链技术的应用，包括LIBRA的产生，都会挑战传统金融的基础设施，传统的跨境支付，传统的支付清算体系，这个风险如何评估，这是新的挑战。

再比如说2009年金融危机以后，我们反思的是系统性风险，提的是要防范系统重要性金融机构、大而不倒的机构。因此，专门出台了针对系统重要性金融机构的评估指标体系。但是，金融科技的发展带来了新的变化。大的科技公司不是传统的金融机构，但是有可能产生重大的系统性风险。因此，对于系统重要性机构要重新界定，要加入金融科技企业新的特征。

金融科技的作用大家也看到了，普惠、快速、便捷、提高了金融服务的覆盖率。但是，在另外一个方面，它也降低了金融投资、金融消费的准入门槛。门槛准入降低以后，随之配套的消费者保护并没有跟上，因此金融科技的发展所带来的消费者保护问题凸显。所以，大家看到前期有很多金融隐私权被侵犯，比如，人脸识别的问题就是个生物基因问题，这些个人个性化的特征，它可不可以被广泛地抓取？因此，可以说金融科技将会对我们的系统性风险产生巨大的隐患。而目前我们对金融科技所产生的系统性风险的研究还不够完善，还没有摸清楚到底会产生多大的冲击，这也是我们正在研究的重要课题。

梳理了来源重大风险表现，下面要提出对策。之前，我们受到全国人大有关部门的委托，要对有关风险做课题研究。我们在前期调研过程中始终在问调研单位一个问题，就是“你们认为当前中国最突出的，影响最大的金融风险是什么？”。几乎所有机构都认为，最大的风险还是时间纬度的，即经济周期的变化所导致的对现有金融业务冲击。这样的风险是我们认为最大的风险。

这样的风险为什么是最大的风险呢？为什么地方政府债务、房地产泡沫不是最大金融风险呢？因为这些都是周期因素导致的。所以如何防范风险，核心是要稳增长，稳定实体经济的发展。这应该是我们防范金融风险的核心要义。在这个基础上，我们要构建防范系统性风险的政策框架，要从体系上防范系统性风险。怎么构建？

首先要从预警开始。预警和早期的干预，可以提升防范风险的主动性、前瞻性。2017年为什么中央反复强调金融风险？是因为前期高速增长掩盖了风险，风险不是不存在，只是没有暴露。但是当经济进入新常态之后，这些风险开始暴露。现在开始要有前瞻性、主动性，要有预警。预警什么风险？一类是“黑天鹅”事件。我们要有监测系统，系统要能够对于频发的偶发性事件有预警。另一类，是对于“灰犀牛”事件，我们要有问题导向，要能采取重点措施。

金融基础设施建设是防范风险的关键和基础。中国现有的金融体系结构和监管体系结构使得我们看到，在现有混业趋势下分业监管错配，导致我们在金融系统的信息统计、收集、共享方面还存在着体制性障碍。因此，我们需要进一步加强金融基础设施的建设，提高金融信息统计的集中度。

对重大金融风险，要重点、精准进行防范。好在，对于当前的地方政府债务的风险、房地产风险、结构性风险，监管部门都在出台相应的对策、措施。

必要的风险应急处置机制。有了预警，有了措施，有了信息的统计以后，我们还是不可能避免风险的存在和风险的爆发。因此，风险爆发以后的应急的处置机制是必要的。金融机构出现了违约、破产，刚性兑付之后的市场化退出机制需要我们研究。

有一个能统筹协调的机构。谈到系统性风险的时候，中国核心的一个问题是大家都在谈论系统性风险，每个行业每个领域都谈自己的系统性风险，但是系统性风险是整个金融体系的，是相互传染交织在一起的。因此，防范系统性风险必须有这样一个能够统筹协调的机构。2009年的金融改革，各国经验都证明了这点。美国专门设立的金融监测委员会，欧盟成立的欧盟系统性委员会，英国在英格兰央行下成立的金融政策委员会，这些相关机构都是专门负责系统性风险监测和监管的。他们一旦发现了系统性风险，就会建议微观的监管部门采取措施去防范化解风险。这些经验对中国来说至关重要。我们欣喜地看到，从去年开始，国家成立了金融稳定发展委员会。这样一个机构肩负着统筹、协调、改革的重大任务，将会承担起中国系统性风险的监管、指导作用。现在的问题是，如何让它在防范系统性金融风险的时候把金融稳定发展委员会的职能落实，比如如何发挥职能统筹监管部门之间形成合力、如何统筹划分中央和地方在防范金融风险的职权和风险分担。这些都是下一步金融稳定发展委员会需要着力解决的具体问题。

正如高院长说的，稳增长需要着力点。对于防风险我们也需要着力点。着力点在哪？同样也是供给侧结构性改革，同样也是紧扣高质量发展。所谓的防风险其核心是防止系统性风险。系统性风险最大的来源是经济周期。因此，实体经济好坏是所有一切防风险的基础。第一点结论就是说，实体经济的健康发展是防范化解系统性风险的基础。要注重在稳增长基础上防风险，要在推动高质量发展过程中防范化解风险。正如十九届四中全会所说的，要提高国家治理能力和治理体系现代化。在金融领域同样，我们要提高金融的治理能力和治理体系现代化。这也是下一步金融改革的目标。

供给侧结构性改革在金融领域目标是什么？目标就是要解决日益增长的人民群众多样化的金融需求与我们现在金融供给方面不平衡不充分的问题，与现在的经济高质量发展内在要求不匹配的问题。在这种情况下，改革着力点就是供给侧结构性改革。改什么？要改革融资体系结构、改革金融机构体系、改革金融市场体系和金融产品体系的供给，使得这些供给的结构性改革能够满足多样化金融需求，能够把金融资源配置在经济社会发展薄弱环节和重点的领域。

所以改革的方向是提高供给质量，根本途径是深化，底线是防控风险。

改革当中需要构建多种机制，包括了防控健全的风险评估机制、决策风险评估机制、防控责任机制等等。通过这些体系的协同，来构建防范系统性风险的底线。

对于当前金融风险的认识，虽然有分歧，从我个人来讲，在当前阶段，我们已经度过了对于风险高度的恐慌期。下一个阶段，随着新生态、新时代的发展，未来的资管行业需要做的是保持定力。只要实体经济发展的好，我们所面临的问题和风险都不是决定性的。因此，未来核心是金融业、资管行业如何真正地为实体经济服务，使得实体经济健康发展，并引导实体经济反哺金融业。

以上是我个人的一些想法，谢谢大家！

袁桅：各位投资届同事大家下午好！作为高校的教育基金会，我们是公益慈善组织，今天能够站到资管论坛上，在中国的历史上可能是第一次。今天主题是“新生态 新起点”，我今天来跟大家共同分享下国内外高校捐赠基金资产配置现状，以及我们的一些思考。

清华大学教育基金会是1994年成立，由清华大学作为唯一发起人，国家民政部批准成立的全国性非公募基金会，也是建国后成立最早的大学教育基金会。目前我们是我国资产规模最大的非公募基金会，虽然我们自己的资产规模也不大。

美国高校捐赠基金大家比较了解，美国是目前世界上捐赠基金管理最为成熟的国家，大学日益发达的捐赠基金的管理体系，对美国大学发展发挥非常重要的作用。中国高校的捐赠刚刚起步，目前无论是从捐赠文化、捐赠规模、政策环境、投资规模等等都还没有办法跟美国捐赠基金相媲美，都还有非常大的差距。但是我们国家高校教育基金发展非常迅猛，前景十分可期。

2018年美国教育界接受的捐赠资金总量超过6000亿美元，约合4.2万亿人民币。（图见PPT）2017年的数字，2017年哈佛大学捐赠资金净资产是320亿美金，2019财年哈佛大学捐赠资金净资产规模超过400亿美金。对于哈佛来讲2018年当年筹款14.2亿美金，当年全部留本基金到了14亿美金，这是哈佛整体筹款除去当年要使用的，以及一些特定用途基金全部以外的，全部捐赠基金的到款额外。

美国大学捐赠基金2018年平均年度获得8.2%投资回报，2017财年平均12.2%，2018年稍有下降，主要是由于美国和国际股票市场的下跌，高校的捐赠基金应该是资本市场一直非常稳定的不可低估的力量。

从高校基金的资产配置来讲，规模越大的捐赠基金越愿意在另类投资资产上配置，较小的主要在股票、固定收益上配置相对比较高。

哈佛大学资金管理采用内部投资和外部投资结合的模式，内部自己投资管理决定投资去向，外部是请外面投资管理人管理投资部分。从投资业绩来讲，2018财年有392亿美元，年投资回报达到10%。当年哈佛大学所接受的14.2亿，占捐赠资金规模3.6倍。哈佛大学支持学校，捐赠资金目的是支持大学教育发展，支持学校的策略是按照上一年干资产5%-5.5%用于支持大学发展，按照2019年哈佛大学400亿美金额度，当年捐赠资金能支持到学校是20亿美金，而哈佛大学在2018年财年预算学校在50亿美金左右，捐赠资金对学校资金支持到达40%以上。而我国公立大学，比如清华大学捐赠基金对学校发展起到非常作用，对学校支持也就在个位数。

资产配置，绝对收益是占大部分，另外是股权投资，有直投，还有私募股权。哈佛大学、MIT、斯坦福投资都有很多直投，数得出来的目前市场上新兴高新技术企业、龙头企业，很多名单上都有大学的捐赠基金，也有直投，也有通过基金投资的。

耶鲁大学是由投资委员会和投资办公室组成，（图 见PPT）2018年投资回报率12.3%，是所有高校中最高的。过往十年平均在7.4%投资回报，超过业绩比较基准，优于基金机构投资者预期的基本目标。中间有一年哈佛、耶鲁都是亏钱的，甚至有一年亏了几十亿美金，这跟市场还是密切相关的。（图 见PPT）耶鲁资产配置。

中国高校教育基金会的资产管理的情况

我国高校资产管理，（图 见PPT）有一个大家不太注意的点，前面叫国内高校基金会，后面叫美国高校捐赠基金，这非常明确表明了两个国家的性质是完全不同的。我们国家叫foundation，国外是found，我们是公益慈善组织，非公募基金会，国外是金融机构，这点政策环境、投资组合、风险承担能力，以及管理方面都非常不一样。所以我们照搬哈佛、耶鲁模式，在中国现有法律条款下是不适合的，但是可以借鉴学习。

2018年底我国高校基金会将近600家，都是以非公募基金为主，占比99%。民政部网上可以公开查到的资料，（图 见PPT）。到2018年底报表上净资产83亿多，目前净资产突破100亿，后面捐赠资金来源可以看到99%以上是现金收入。

教育基金会国内外都是一样的，中国10%高校基金会净资产规模占比将近80%，今后集中度还会增加。小规模基金会很多，低于1000万规模高校基金占比超过一半。

地区来讲，数量是江苏最多，规模是北京最大，北京集中了北大、清华两家加起来超过市场80%。

收入结构来讲，教育基金会收入结构机会90%以上都是来自现金，另外一部分来自投资这块的收入。捐赠收入方面，95%，甚至更高比例是现金捐赠，很少有实物捐赠，实物捐赠也是受到目的政策法规、税收等等相关影响。前段时间，吴冠中先生长子把吴先生66幅画作捐到清华大学，但是没有入到清华大学教育基金会，入到清华大学，这批画作进行评估会超过30亿，但是入到教育基金会就涉及到估值、税收等等方面问题。目前清华大学历史博物馆正在展览这66幅画作，很多是第一次问世，这次展览质量很高的，欢迎大家去参观。

支出就是教育基金会是三大功能：筹款、项目管理、投资。支出就是项目管理，支出资金用于学校的教育事业的发展，比如说在清华大学盖楼、奖学金、讲师教授、发展类研究机构。也支持清华大学以外的一些事业，主要跟教育相关的，比如扶贫等等的事业。教育支出占比还是比较高的，高校基金会总体占比在年度总收入基本50%的水平。清华我们自己的支出超过60%用于学校发展，当年到款超过一半以上是花掉了83亿净资产规模，是过往留本和非留本基金的总合。整个过去20几年来，清华大学教育基金会总体筹到的款项更多，将近200亿。

投资参与率就是要不要做投资，大部分高校教育基金会目前还没有进行投资，参与率22%，规模越大，参与率越高。

投资偏好来讲，短期投资占比高，是风险厌恶型。长期投资中投资组合比较单一，股权投资是重要的一部分。

清华大学资产管理的情况和策略是什么呢？

过往净资产情况，留本基金占54%，非留本占46%。

安全性、流动性、收益性、分散性原则，根据资金使用概率和捐赠性质进行组合投资，清华大学角度来讲，首先是安全、积极、稳健投资原则，追求中长期配置的收益。跨地域、跨行业、跨阶段、跨时间的分散性投资。寻求直接投资的机会，寻找中国经济增长的亮点，尤其是围绕清华大学有非常多的高科技的成果转化的项目，我们也会直接投资于其中。拓展了很多创新型资管产品。

（图见PPT）近十年捐赠和投资收益的情况，去年投资收益4亿多，25年来整体投资收益超过25亿。

资产配置情况，资产配置跟哈佛、耶鲁资产配置有一些类似的地方，但是更多有中国的一些特色。比如银行理财方面配的非常多，这是主动和被动的。比如2018年银行理财占35%，资管新规对我们的影响也还是比较大，目前这块跟银行合作方面，采用的是白名单制度，目前7家银行在清华大学白名单上面，这些银行给我们提供他们的产品，我们来选择。比如多的是股权投资，包括私募股权、直接股权投资，其实还有一块儿在这里没有体现的是房地产方面的投资，到今年我们在房地产方面的资产配置应该有5%-6%，今后希望有进一步的增加。在我们对MIT进行调研过程中，MIT所有直接自身管理的一部分投资就是围绕MIT周围一平方公里的投资，其它投资全部是委外管理，这部分投资是它收益最高的。中国目前情况稍有区别，我们还在尝试和探索。

我们投资组合上可以看到，在海外投资上有比较大的配置，现在我们还在尝试海外方面的配置，过去海外配置基本是股权投资这一类。

债券去年做得不错，回报还不错。

去年整体性收益将近8%，今年整体性数字会超过这个数，因为现在还没有到年底。

（图见PPT）投资组合。

在投企业是直投或者通过基金投资的公司。澜启科技是我们投资的一家公司。兆易创新，这是2006年我们通过一个基金投资进去的，这公司创始人也是我们的校友到了国外，基金会的人把他从国外找回来，说到中国来创业，到清华旁边的科技园创业，从几十万人民币开始投，在里面一共投了200多万，后来投到400多万人民币。还有一位校友是北极光创始人，天使投资的时候让他投20万，他说我投5万。这家公司在上市前最后一轮融资的时候，已经成为中国在存储芯片中亚洲第一名的公司，目前全世界这公司排第三位。北极光基金就很想投了，可是这么多年也没有提供特别多的帮助，很多投资都在抢，这时候就说让我投吧，投完以后最早投的5万美金全部捐给清华大学教育基金会，由我们当时很多的师兄作为见证人，虽然没有签协议。2016年上市，2017年股票锁定期到期，5万美金捐给清华大学教育基金会，价值1100万美金。在邓学长的带领下，还有一堆当时投资这家公司的清华系的基金和个人都陆续对清华大学教育基金会进行了捐赠，目前这一个项目上捐赠收入超过2亿。这家公司创始人也是我们潜在捐赠对象，因为他的股票锁定期还没有到。

这家项目CEO是1992年年轻的毕业生，是典型的成果转化项目，清华大学出台了鼓励成果转化的政策，过去学校是职务发明，职务发明形成知识产权过程中70%归个人，30%中的15%归学校，另外15%归院系。深见科技（音）做AI芯片的一家公司，2015年成立，2017年被美国硅谷一家公司以20亿美金收购。这些年轻的教师和年轻的90后的CEO都成功套现退出，这位年轻的校友捐赠了500万美金给清华大学教育基金会。捐赠发生半年以后，收购方跟清华大学的合作，通过收购把深见科技注入了他们在纳斯达克的上市公司，今年3月份签订了捐赠协议，支持清华大学教育和发展。

教育基金会本身现在规模还很小，但是成长的速度非常快，中国捐赠文化在这一两年和未来会迅速成熟，有越来越多的成功企业家愿意把他们的资金支持到中国的教育事业中。清华大学做的越好，对于整个国家捐赠文化，对于所有高校吸引捐赠资金可能更也帮助，我们在整个资管市场中还是小学生，希望多跟在座各位学习，也希望在座各机构给我们提供更好的理财产品、投资的产品，以保证捐赠资金良性的发展，支持国家教育事业。

谢谢！

吴敏文：谢谢中证金牛。这是我第三次参加这个活动。我非常赞赏中证金牛在金融和大资管领域，为江湖之远和庙堂之高构建了非常好的渠道。

今天非常有幸在这个场合分享一些我的思考，基于监管机关的经历，基于券商CEO的体会，基于私募创业者的艰难，来看待新生态、新时期下的银行理财和私募基金的问题。

这个周末和上个周末，“一行两会”和相关部门发布了很多新政策，比如政府引导基金和创业投资基金的问题，昨天中国证监会开出了三箭齐发，力度超出市场想象的，对主板、中小板、创业板再融资全面放开，以及科创板的融资，包括新三板改革方案，对过去资本市场、股权投资、并购重组一些不合理的限制性的措施和一些拍脑袋的决策是拨乱反正的过程。这个过程获得了市场和同业的高度赞赏。

银行理财角度，我国6家国有银行+12家商业银行已经有超过一半开业了，跟这些董事长交流过程中，一方面银行理财公司集万千宠爱于一身，但是也能感到这些董事长的迷盲。

我们国家大资管已经100万亿，银行理财是当之无愧最重要的比例，从2017年酝酿资管新规之后，银行理财规模就不断在下降。相对信贷每年增长，M2每年的增长，银行理财规模的下降，自然会导致实体经济和民营企业生存的困难。

我们国家银行理财主要还是以债权为主，超过一半以上债权，权益投资比例很低。国外都是权益投资比例很大，工银理财是中国最大的，权益类投资比例非常少。

我们银行理财有五个阶段，现在的阶段主要是资管新规，以及银行理财新规，2018年4月27号出台的资管新规和9月28日出台的银行理财新规，这是新时代的银行理财。

银行理财子公司逐步推出，它的诞生是商业银行内在需求，首先银行理财法律关系就是委托代理关系，就是真正的直接融资。子公司本身是理财业务的主体地位。

理财子公司的成立，标志着商业银行理财业务回归资产管理的本源，而不是影子信贷，或者抽表的工具。

商业银行理财子公司的成立，商业的创新弥补了不足。

理财子公司业务发展，大大拓展了传统银行的边界。

我认为，银行理财子公司应该是中国直接融资的主力军。中国金融风险、中国金融监管，按我替人来讲，中国最大金融风险就是股市下跌，最大金融结构不合理是债权融资比例高，直接融资比较低，最近几年政策说是防范化解金融风险，客观上抑制了直接融资和私募股权。

现在怎么优化中国金融结构？怎么扩大中国的直接融资？我认为银行理财子公司才是主力军，为什么？非常简单，因为中国的商业银行是准国家性的，中国的商业银行集中了全中国90%金融资源、客户资源，乃至国家信用。金融供给侧改革最重要是推出股权融资的工具。商业银行如果不起积极作用，靠这几年被打得很伤的市场化力量，来建立中国股权投资队伍和资金供给机制，完全不可能。2015年干掉散户，2016年干掉散户，2017年干掉大股东，资本市场能力完全不就了。如果不是靠商业银行转型，理财子公司成为载体，我们国家金融机构的调整，提高直接融资的比例将会是无源之水。

上市公司实现风险化解，融资和降杠杆的三重目标，这是直接融资想实现的第一个目的。

第二，中国商业银行就应该是表内做信贷，表外做投资。这才符合整个中国实体经济的需要，来解决企业融资难、融资贵的问题。非逼着体制内庞大国有银行给中小微企业、民营企业贷款，这完全违反人性，因为违反商业银行的追责机制，以投资方式才能实现考核和金融资源配置的统一性。

第三，以投资的思维来解决中小企业融资的问题，中小企业的本身财务报表的特点，资产结构的特点不符合商业银行传统信贷的逻辑，要求商业银行多年时间内达到中小微贷款的多少比例，我认为这不符合市场规律，也不符合广大银行干部内心真正的愿望。

海外商业银行资管的经验和启示，从组织结构来讲，而不是业务来讲。有集团整合的模式，对国内银行启示是，中国90%金融资源集中在商业银行，商业银行跟做资管业务有天然优势，只是在理财子公司跟母行之间，资源、业务、资金怎么能够也效结合。既不是简单把存量资产管理业务整体划分过去，也不是新老完全划断，这里的结合，这里的工具也好，资金也好，机制也好，报表也好，是值得我们现在在一起琢磨的。

既然我提出来银行题材是直接融资的生力军，是主力，今天主题和私募、银行理财进一合作，讲讲私募机构。

提高组合的收益要求，积极配置权益类资产。从过去长周期来讲，权益类资产回报肯定是最高的。我列举了耶鲁的数据，可以明显看出来。（图 见PPT）用耶鲁的数据是因为我们商业银行风险厌恶型，商业银行再风险厌恶，怎么可能比大学还风险厌恶？商业银行理财子公司怎么能够从债权投资转向权益投资，首先基于增量调整股权服务。存量债转股、原始性股权投资，再有定增、并购类。这指的银行在现性体制下，可以参与权益投资获取权益资产的路径和方法。

在权益类投资里，私募机构是引领者，在我们国家200多万亿金融类总资产里，真正直接投企业股权，特别是未上市企业股权的私募股权机构规模大概9.3万亿，这是中国金融市场最有生命力，最有前景，离实体经济最近的一支力量。它是权益类资产持有者，按照我国现行金融体系，银行也好、保险也好、券商也好，掌握巨大资源的持牌机构，按照现有法规都不能长期、全面持有未上市企业的股权资产和未上市企业的股票。我们整个私募目前规模是13.3万亿，私募股权9.3万亿，私募证券2万多亿，1万亿左右其它资产，有超过10万亿以上资产是真正长期持有权益类资产的。

私募机构是资本价格的创造者，金融要服务实体经济，如果这句话对传统银行信贷来说我认为是正确的。但是，如果面临股权投资、产业整合和并购，光说金融服务实体经济是不够的，应该是资本引领技术和企业的整合，从这个角度来讲，私募股权，包括VC、PE，定位应该从传统的商业银行服务于实体经济跨越为引领技术、引领企业的发展方向，乃至推动企业的并购重组，从这个角度它是领先者地是价值创造者。

私募股权机构无论是本身定性，是权益类资产持有者，功能是价值创造者，传统信贷业务只是价值分享者。

银行理财子公司跟私募机构的合作是做大我们国家股权投资市场，做大权益类投资，解决民营企业融资难、融资贵，培养战略新兴企业，打造硬科技，都是最好的方法。因为私募机构有专业、有人才、有机质、有经验，但是没有钱，靠高净值个人客户那点钱是不足以支撑的。咱们国家高净值个人客户大概70万亿左右，真正持有权益类比到10%，持有股权资产不到1%。只要我国银行理财规模，不考虑增量，大概22万亿，有10%配置到权益类市场，特别是企业股权2万亿，不是二级市场，这个2万亿用最简单的比例，比如每个企业1亿，2万家企业。如果银行理财业务选择2万家左右企业，一个企业给1亿，这产生的效果对实体经济的推动远大于对僵尸国有企业和庞氏骗局的地方融资平台来得有价值，就看你愿意不愿意面对这个现实。

银行理财子公司本身从债权资产管理到大类资产配置能力的要求，既然回归资产管理的本源，能给客户提供什么工具，本身能提供什么样的资产配置组合，来获取长期稳定的收益，所以配合银行理财必然是理财子公司的要求。

但是从《商业银行法》出台到现在20多年，商业银行已经忘记怎么做企业的股东，商业银行已经多年来被隔离在资本市场成长环境下。创业板、科创板再发力，商业银行在里面的获得感严重不够。我们国家长以来的金融服务业监管，服务业经营体制客观上不能适应中国经济高质量发展需要，不能适应企业融资需要，理财子公司在这里目前具备了政策和法规空间，你不做这个事谁来做？

党中央、国务院有政策的，《银行理财子公司管理办法》明确写了可以跟私募机构合作，今年年初中办、国办关于金融服务实体经济16条里明确提出银行要跟私募机构合作，化解存量风险。发改委和人民银行通知明确了金融机构可以向股权机构出资。我们跟商业银行联系，商业银行麻木了，对政策不兴奋。人民银行发言人的发言稿里写了银行公募理财产品可以投两类股权基金。在过去的泥潭当中没有把更多精力放在未来希望的田野。

从私募本身来讲，中国证监会一直坚持对经营规范的，稳健的合规的机构，一直持鼓励态度。证监会政策也是打击伪私募，并且去年央行行长易纲曾经明确说过三箭齐发，就是中央银行要给钱到私募股权机构，要参与民营企业融资，民营上市公司风险化解。这个政策很大胆，到现在将近一年还没有看到怎么落地，但是仍然非常期待这个政策。

从以上几方面可以看到，无论是中央政策，证监会政策，央行和银保监会的政策，对理财子公司跟私募股权机构的合作，做大股权投资，参与民营企业投资，政策上没有任何障碍。现在问题是政策放开了，但是相当一部分银行朋友们还沉浸在悲观情绪和环境中，这反而是最大的问题。

银行理财机构肯定会说私募这两年良莠不齐，很多私募出问题。我们这个行业现在确实家数比较多，目前规模13万亿，家数2.4万家，极度分散，超过100万管理规模的占比只有1%。这确实是现实情况。所以整个行业在优胜劣汰，行业本身洗牌正在加速进行。

中国优秀私募股权机构正在面临历史性转折，全面深化商业模式，我国私募机构形成了VC、PE，再有就是私募证券。单一商业模式都无法经受政策和市场双重的考验，我们曾经有无数个基金一姐、基金一哥，但是一个熊市、牛市的切换，消失了一大片。真正讲私募机构能提供长期资产配置能力，长期稳定的投资收益，必然是商业模式要健全，多资产类别，这是一个。

本身业务模式需要创新，需要进化，如果中国私募行业盈利模式，过去说PE就是简单的一二级市场套利，二级市场就是赌大运，这种商业模式是不足以建立起资产管理基础性的，所以私募机构本身需要业务模式创新。

第二，真正实现价值创造。我认为私募机构区别于公募资产管理机构，包括银行理财，我认为最本质的区别一个是价值发现能力，一个是价值创造能力。

中国私募行业必然在过程中形成行业巨头，由巨头引领这个行业往更深更远的未来跨越。

目前我国站在私募角度，呼吁银行理财子公司，呼吁商业银行参与权益类市场，扩大权益类投资，多少投什么？

我们公司目前把权益类市场跨越一二级、公开、非公开，把中国当前企业，包括上市公司分成三类：创新资产、核心资产、困境资产。

创新资产简单来说，如果不考虑边界很清晰，就是科创板。科创板以及下一步正在进行注册制改革的创业板。在对传统的企业上市体系进行改造，往注册制方向发展过程中，中国必然有一大批企业要登陆资本市场，这些企业必然未来有很多企业获得资本通道，这是让人开心的事儿。比如科创板到现在正好一年，整体上易主席对科创板定义我们认为比较准确的。但是未来会怎么样？所以是创新资产最大难点是定价问题，投资于高科技新模式企业，上市本身不是问题，随着资本市场的改革，随着注册制的推进，上市本身不是问题。但是是否能够持续成长，成为中国的苹果那是需要时间的，这过程中需要专业力量。不管是VC、PE，还是上市，它的通道打开了，上市本身越来越容易，上市之后企业能够怎么成长，这些企业的市值增长能否给资产配者带来收益，这是更多考虑的。在这些领域，所谓中国高质量的增长，所谓的中国产业结构的升级，乃至自主可控各个领域，必然在产业领域产生巨大机会。这里的企业就是科创板，或者科创资产的主体。

核心资产就是买茅台这些在二级市场，蓝筹加创业板龙头，企业足够大，利润足够好，也不太可能爆雷，今年以来市场再次演绎了这样的格局。按照现在简单逻辑就是不会让你担心，在市场出现分化，在市场出现风险的时候，大家都抱团，并不完全基于未来还有多大空间，买它是因为不会崩盘。这就形成了核心资产溢价，但是这些核心资产溢价目前面临估值结构的分化，需要去伪存真，这主要指的二级市场，公开的市场选择股票投资，就是所谓的二级投资。这些企业本身也很大的市场号召力，市场比较大，是资本市场举足轻重的蓝筹公司。中国经济还在增加，这些企业肯定有稳定回报的可能，而且是基于公开市场的投资。可以通过委外组合投资，也可以通过定向增发，特别是昨天证监会颁布的政策。过去上市公司再融资，定增有折扣，定增是非公开的，所以符合投资逻辑。但是后来证监会调整了规则，完全打破了定增投资逻辑，使得上市公司再融资留于形式，完全变成大股东兜底和保底的工具，这也是为什么股票质押风险严重的原因之一。现在规则又调整之后逻辑就比较好了，这些核心资产是银行理财子公司可以重视的。

困境资产，我国资本市场两极分化很严重，核心资产的溢价，困境资产的折扣。困境资产简单一个指标就是大股东股票质押风险暴露的上市公司，从去年11月1日习主席强调划界民营企业股票质押风险到现在一年时间，举国疏困。通过公开信息统计的总规模7000亿，通过万得采集的数据是不到10%。几大保险公司参与民营上市公司风险化解的总规模1000亿，从上市公司获得的数据落地的30亿。这一年下来，真正落地的规模不到10%。

去年11月2日困境上市公司加速，第一大股东股票质押超过80%以上在加速，或者超过60%上市公司的加速，这个加速一年下来大概下降了7%左右。如果去年第一大股东股票质押超过80%的上市公司是1000家，今年一年下来只下降不到7%。

已经落地的大概700亿的，准确数字每天都在变，大体是600-700亿万之间，其中国进民退占了80%。更有意思的是地方政府平台或者地方国有企业收购民营上市公司37家，今年以来3/4被套住了。

从这个角度来讲，困境资产是指的困境上市公司，这一年下来效果相当不好，甚至比原来预期差很远。

我们做过课题研究，如果简单一点说就一个原因，就是地方政府新增的财务资金或者产业资本没有跟存量的金融机构债权人形成合力。我们现在股票质押总市值大概4.6万亿，涉及到金融机构债权本金将近3万亿，但是我们现行政策法规或者银行现行考核机制里，债权和商业银行、债权公司都没有大面积把股权转化为股权的动力和实践，这就变成任何新增资金疏困，都得银行接盘，那谁接得起？地方政府接得起吗？地方财政绝大部分已经是亏的。保险公司凭什么接？

我们现在换种思路来看待，把疏困觉得是风险，但是一定认识到企业疏困难疏好了是有投资机会的。这些上市公司是出了问题，但是由于市场恐慌性下跌，上市公司往往折价非常厉害，往往已经跌破，只要大股东股票质押爆仓，上市公司就一直跌。基于恐慌的折价因素要占30%以上。

只要债权人、大股东和地方政府形成合力的话，这些风险是可以化解的，上市公司是可以重回良性发展轨道的。从这个角度来讲困境资产投资机会，而且商业银行本身母行或者理财子公司本身就是民营上市公司股票质押的主要的资金来源，所以我们缺的不是技术、方法，关键是认知水平。

最近刚刚宣布被退市的某上市公司原来找我疏困，在他的强烈下召开了一次债权人大会，但是后来发现这个事情不能管了，债权人基本逻辑是只要债权到期，我就要保本息，还要罚息。等我谈打折，我不同意。最后结果所有债权人都不和解，上市公司连续20日股票价格低于1块钱。大股东股票质押总债权是89亿，全部灰飞烟灭。商业银行债权人宁愿退市了，好跟领导交代，就是不愿意打折，风控不批。所以困境资产处置好是有投资机会的，死守必然多输。挽救上市公司绝对用不了89亿，但是就是不愿意挽救，不愿意达成和解，最后退市，89亿灰飞烟灭，89亿只是大股东股票质押，还没有上市公司的。所以我们商业银行理财子公司面对民营上市公司大量股票质押风险的时候，一定要本着困境资产是投资机会的想法，去参与这个处置。因为资本市场是能够提供机会的，可以给上市公司注入优质资产。金融工具也多了，市场现在整个预期也越来越一致了，恐慌资产最恐慌的时候已经过去了，这时候政策不是问题，市场不是问题，是我们银行体系的思维方式，认识水平才是最大问题。

以上是私募机构和商业银行合作，做大权益类市场，做大股权融资，支持民营企业，权益类有创新资产、核心资产、困境资产。

最后想提点建议，现在监管机关很多政策确实走到正确方向上，确实让市场和行业看到希望，如果还也非常具体问题能够进一步落实，我相信效果会更好。我们和很多商业银行合作过程中，尽管大部分已经打开了，但是还是不够。昨天见了某个商业银行理财的负责人，说我们现在怕监管怕得要命，没有工作积极性了。我认为“一行两会”已经给了机遇，所以如果在这过程中更多做好窗口指导工作，真正能够把政策的解放，政策的改善和商业银行内心深处的激励相结合，我相信银行理财子公司在面临权益类市场投资将会有很好的前景。银行理财子公司在中国的直接融资领域将会发挥更大的作用。因此中国金融机构也可以得到相应的改善。

所以今天对在座商业银行理财子公司朋友们说，你们真的是万千宠爱于一身，因此你们未来前景也非常大，我们一起在大资管体系里能够有所作为，而且对中国资本市场的改善，对中国民营企业意义非常深远。

谢谢大家！

主持人：资管新规和理财新规发布一年多以来，银行理财产品净值化突飞猛进，净值型产品数量爆发性增长，存续产品超万只，余额规模接近7万亿元。

银行理财净值化后，投资者更加关注理财产品业绩表现，亟需了解发行机构的理财综合能力和理财产品的历史业绩。

中证金牛作为中立、客观第三方研究机构，坚持"公开、公平、公正、有公信力原则"，依托自身的数据优势和金融产品评价经验，首创净值型银行理财评价体系，定期对银行理财发行机构和理财产品开展评价。评价旨在促进银行理财行业阳光、透明、高效发展，助力银行理财净值化转型，提高投资者对净值型理财产品的认可度，共同营造健康有序的投资环境。

中证金牛编制的净值型银行理财评价体系，由中国社科院金融法律与金融监管研究基地提供学术支持，与新华网财经频道联合发布，排名结果每季度发布一次。

为了更好的夯实银行数据基础，搭建更为广阔的理财信息平台。中证金牛与万得信息技术有限公司今天在本次金牛资管论坛上，开启双方银行理财数据合作。此后，万得作为中证金牛银行评价数据支持方，将与中证金牛一起为银行理财更健康、有序的发展，贡献各自的力量。同时，中证金牛银行理财评价将在万得终端上进行展示。

（茶歇）

王忠民：我们今天是金牛论坛，什么才是金牛？我给牛的姿态找了一个色彩，就是黄色，但是我找了一个黄色背后的内涵叫数字化。如果这个牛处在数字化的逻辑中，一定会是这个时代当中最醒目的、最有价值的牛，和最能积累我们今天财富的牛。

数字化在全球经济中的决定性作用

放眼全球，市值排行榜前10的公司， 20年前是大型基础设施公司、能源公司，在10年前是互联网公司，而今天全部都是数字化的公司，其他的公司全部都退居二线了。这些公司如果放到今天的城市，哪所城市数字化产业比较突出，这座城市GDP，这座城市的产业将会有效增长。我们知道中美贸易谈判，深圳说根本就不是中国和美国在打，是深圳在和美国打；深圳的南山区，说其实不是深圳和美国打，是南山区在和美国打；南山区的粤海街道办事处，说其实不是南山区在和美国打，是粤海街道办事处在和美国打，是粤海街道办事处的数字化公司，在和美国的数字化产业在大战。那能够表现出这种逻辑的是，所有中国的区域，不管是北京的中关村，还是上海，还是全国的其他区域，数字化产业更加集中、更加突出，你才能做到中西兼得的产业升级和改造。

我们可以看看行业当中，全部中国去年数据和今年上半年数据，所有制造业数据在大幅度下滑，过去我们制造业越重的区域一定会是经济增长乏力，这个数据统计到全国我们GDP数字缓慢下行。只有一个城市的制造业在上升，这个城市叫东莞。东莞是因为华为把它的新的数字化制造业迁移到那里，作为一个区域性的成长，才带动了他的制造业的成长的GDP数字，才表现出新的逻辑。

从长期来看，人类进入数字化时代以后，三大场景得到了To C端爆裂式增长，需要用病毒式的增长模型，才可以看见它的趋势。这就是电商、搜索、社交。这三大场景如果我们今天看全球排行前10的公司，美国场景当中的谷歌、Facebook、亚马逊、苹果，到了中国那就是我们国家的BAT。当然有一家公司下来了，但是其它公司上去了，全是2C端的数字化场景改变了C端的逻辑。行业当中哪个行业率先进行数字化改造升级，这个行业就会脱颖而出。

再看个人，全球首富近20年、近10年一定是在数字化产业当中找到自己裂变的逻辑的人，才变成首富。我们知道全球最大的首富是亚马逊的贝索斯，正好1万亿人民币，而且只用了不到20年时间。昨天发布的福布斯中国富豪排行榜马云蝉联第一，是因为马云的数字化逻辑做到了中国的电商和中国的蚂蚁金服和蚂蚁云，这三个都是是数字化逻辑的体现。当然每个消费者也都享受了数字化的东西，你用的智能手机，你搞得“双11”的剁手，你每天应该接到的信息全部都是基于数字化。当然最近你也会讨论一些数字化当中的底层逻辑和新的产品，比如产业2B端，会不会因为物联网的兴起而找到最好的2B端数字化的场景，就像原来2C端场景一样，发生比C端场景还要蓬勃的一种新时代的数字化逻辑。

如果再看今天，突然之间大家都在围绕中国要不要推出自己的数字货币讨论，引起了全球货币监管当局的恐慌。这是数字化货币一本白皮书搅动全世界都不安宁，就是因为数字化逻辑一定会重构这个世界，才搅动了人们的思维。要么恐慌，要么拥抱，看你在哪个行业。

按照这整套逻辑，如果你是上市公司，你要排到前面，你要走数字化。如果你是一个国家、一个区域、一个民族，走这个东西才让GDP，让国民的幸福指数得到也效增长。如果是行业排头兵，就必须做数字化排头兵。如果是金融，就要做数字化的交易平台，做数字化的货币，你才能改造我门原有的金融。这个时代，真正的金牛非数字化莫属，没有其它选择。

数字化金牛的基础逻辑和内在逻辑

先看内在逻辑，如果我们发现数字的东西已经产生，不仅可以把原来非数字化东西突然之间提升为更加抽象，更加普惠，更加裂变，更加深入的每一个产业当中的需求端口的完全的应对和反映，让它的效率极高，让它的成本极低，让它的触达的力度更加普及的时候，这个逻辑是我们数字化时代的第一逻辑。因为我出现了改变、升级改造任何一个产业，任何一个场景，不仅收益率高，不仅效能好，而且可以大大降低过去的成本，使整个社会资产配置的成本端和效益端得到有效改善。如果这个改善只是基础的数字逻辑的第一点的话，我们会发现我可以让这个数字裂变，如果数字裂变可以裂变出把原有复合场景拿出一个边沿东西，独立化数字逻辑去发展。

比如从银行体系中拿出账户中只是边缘的支付能力，把他剥离出来，不在银行体系，既支付、结算、清算、拖挂等等一切放在一个账户，现在只把交易端口的支付一个能力切离出原来账户体系，就可以让一个移动端的支付功能，拓展到到每个支付B端，C端，这是数字可以切离出原有场景中的必要逻辑。数字可以迁移。

我们看到在中国实现这一逻辑的是BAT，美国是苹果、谷歌、亚马逊。那为什么美国它们没有像中国一样，最早将这种迁移，迁移到金融端口？因为他们的数字迁移，不是建立在2C场景中的。而我们把刚才数字裂变放到了数字迁移，最早电商逻辑当中可以迁移出一个支付宝，最早在社交逻辑中可以拿出微信支付，我们不仅仅可以迁移出支付一个环节，还可以迁移出借呗、还有芝麻信用，还有花呗，还可以把我们金融过去当中的配置社会资源，打破时间空间和时间序列的东西，全部可以有新的数字纬度，成为我的新产业、新布局的时候，我就发展了。

迁移的广度，因为数字化可以无距。全球市值排行榜前5的公司没有一家不抢数字化时代中深度和裂变的逻辑的。云，如果没有云，我们会发现AWS是亚马逊中，利用电商逻辑产生的2C端的云，在中国阿里云现在独立出来，去成长发展为中国的第一个云。微软最近市值飙升很厉害，微软曾经是市值从高点7000亿美金跌到3000亿美元，之后开始发生了数字化的思考和改革，这就是2B端的云的起步。而且这个云现在占微软收益70%，这70%收益回来以后，它的市值飙升到万亿美元以上。这几天美国股市并不上涨，甚至有下跌，但是微软的股票持续上涨，是因为基于云端化数字化深层的，云作为基础设施、作为后台、作为中台能够覆盖到的数字化的前端用户是广泛的，比数字化前的场景，要覆盖的深度、广度一定比它大得多，于是就成功了。

所以看数字化公司的估值，基于其数字的迁移和其广度和深度延伸，让历史上在工业化时代，甚至在互联网时代的公司也相形见绌。原来定义独角兽是4-5年从创业开始，估值到10亿。今天再看是蚂蚁金服从电商数据，我投的时候占5%，估值是300亿美元，去年年底已经估值1万亿人民币，翻了6倍，还没有上市，是因为数字化用在金融逻辑当中，估值增长速度经常会翻越式的增长，超过我们在尽调时候的速度。我在尽调的时候，阿里云还是小分队，小分队在公司里根本没有估值，今天阿里云独立出一个新公司，新的公司母体蚂蚁金服和阿里就会占1/3股权。我当时一分钱没有投的一个新的业务线，现在我占1/3股权，那才是我挣钱的数字化当中，见别人之未见，你可以让你发现一个起步时零股值情况下的未来的一个金牛。

所以数字化金牛的第一个逻辑，数字金牛一定是口里不断喊0101，或者date，或者身上有一段代码的，使用数字化语言的金牛，而不仰着头不知道方向在哪的牛。

我们看第二条逻辑。你手里手机今天很便宜，特别是手机里装的操作系统，包括华为已经有了自己的操作系统以后，还用着安卓的话，是因为数字化时代的另一条逻辑，特别深度影响我们。这个逻辑就是原代码开源。所有的数字话创新可以基于一条源代码，这一条原代码可以衍生出一条产业链，一条产业带，让一个APP产生一个公司，一个巨无霸的公司。任何一个创新的东西，可以在我的这个开源的逻辑中，无限修补、开拓、应用，使我的新空间无限扩大。如果上面还有什么边界和bug，它可以及时的修复，让我无限去完善。开源逻辑是数字金牛逻辑中，可以看得见摸得着的另一条的逻辑。开源逻辑不仅自由进入、自由退出，而且是免费的。所以我们的手机，就是因为安卓的免费的开源的系统，任何手机制造商都可以免费的进行边缘的开发，然后安装到手机上，一下子安卓手机铺天盖地。一条源代码，可以让全世界的人，都深深的依赖它，不愿意偏离它。

最近IBM有一项变革，IBM原来是生产服务器，所有金融机构都在使用IBM的服务器。现在IBM看到开源时代来了，如果不变革，未来原有的服务器市场会慢慢萎缩。所以他们做了一个开源语言下的服务器，这个服务器比原来的X86要贵，但是由于开源，才把我们金融的数台服务器和今天的开源逻辑紧紧连接在一起，实现了开源硬件和开源软件，Saas 和Paas之间的有机的匹配。

今天所有的创新不再是专利的方式把自己利益包在一起，在专利到期之前收取高高专利的费用。而是一定是把你奉献给别人，你才能伟大；奉献给别人，你才可以无限的日日新、月月新。免费、开源的逻辑当中，新东西永远是在我这里长大，因此我这里就变成了永生的东西，永生的东西在未来获得极大的市场占有率，有数据就够了，有数据就可以带来无穷的资源。

我们讲第三条逻辑——云。回到经济学或者产业投资当中最根本的理念，基础设施。物理基础设施在过去40年占据了很大的比重，但是问题是什么样的基础设施可以覆盖终端全部用户，让你在这之上可以免去费用，自由进出。什么样的基础设施让你用了以后永远离不开，这就是因为云作为一个基础设施，产生了数字化时代的历史的分工逻辑的大裂变。我们使用的第一代的手机中只能存储几十个电话号码，那是因为当时的硬件只能在芯片中存储这些。今天看，手机因为可以联通到云端，可以存储无限的内容。云端把过去本地硬件的存储能力，分离出来，在云端只要用搜索就可以找到云端所储存的信息。这时候我们才发现，云端化、分布式和多种云的功能机制，改变我们今天在智能手机和各个领域的设备。而最大的改变，在于云改变了我们的基础设施。如果云端化的基础设施来临的时候，就会发现前端的一切东西都可以免费的完成了。

SaaS是最早提供的基础设施，软件开发今天无处不在，需要有工程师，特别是如果基于区块链的话，区块链工程师现在多贵，但是有人给你提供了基于区块链、基于AI一切东西的SaaS，这个服务已经用一个软件的平台和软件的包，所以今天编程模组等等东西有SaaS在背后服务，你如果是平台类的公司有PaaS提供集合的软件和系统软件，如果你是生态公司，我可以把所有的软件包分成不同层次、不同功能，打成系统包给你，这是超级SaaS逻辑。你根本不需要自己开发，使用已经开发的程序的边际成本为零，不论C还是B，你所有软件和服务都是我给你提供的，你拿去用就可以，不好用告诉我，我可以改变。所有中心化软件的平台系统，我就把这个免费给你，你去搞交易所，搞协会等等的一切东西。我成本为零，我给你，你让我接一个口知道上面跑什么东西就行了。当这些的云服务时代的时候，算力和算法是最有效的资源。双十一马上就要到了，马云要不要把自己所有硬件，特别是服务器按照11日交易量全部上线?那一定是巨大的浪费。事实上他可以把11月11日全球的冗余算力资源，以便宜的价格租用下来，汇集到11日当中，我用完再还给你，用全球算力和算法配置系统，来配置每个人，即使细小的那个存储能力，而让最有用的端口当中，以最便宜的价格可以租到最好、最大量的毫秒级的峰值的应用，这就是今天配置资源当中的云平台可以完成的。

如果云都可以边际成本为零，背后的另一条逻辑就很重要了。工业化时代，包括互联网时代，人类大量进步一定是生产效率的提高，但是有多少资产，多少财富变成沉默性的，用不成的。而今天所谓的SaaS、PaaS，正在把所有的沉默型资产挖掘出来。我们看市值排行前5的公司，如果十年当中分成两个五年，第一个五年是基于边缘化场景的攻城略地，第二个五年一定是一定是基于云提供的产业的深度和广度有效的实现。

微软当自己在闭源时代，所有电脑win系统称霸天下。但是为什么智能手机端操作系统，微软没有在移动电脑操作系统顺势翻过去就可以做？是因为有了开源原代码把它代替了，那一次微软市值从7000亿跌到3000亿。今天为什么微软又奔向了万亿市值？是因为微软痛定思痛，尽管在2C端的服务中错过了开源的机会，但抓住了向B端提供开源免费的云端服务的机会。所以今天微软重新回到万亿市值。我们今天还在从供应链角度去着手去考虑问题显然已经落后于时代，全球已经发展到产业链因为数字化带来的高度轻资产的时代，高度的轻资产中所有的产业以及产业中的公司，都只去做全产业链中的一个高度细分的公司，最终大家通过交易系统，通过云系统让交易成本最低，可以让供应链、产业链发生变革。社会交易量大了，交易成本确降低了，从而引发社会巨大变革。

数字金牛的姿态

C是不是一种姿态？谁最早应用C端社交，就是facebook。最早的电商？这些公司刚开始步履蹒跚，一旦占领了场景中的有效市场份额，就攫取了第一桶数字，这个数字如果可以裂变、垂直、延伸，还可以通过云平台做成基础设施。任何一个行业如果可以做到轻资产，就可以打破过去只有一两家企业提供代工，变为全市场无数的公司以多样化的方式开展代工，数据的裂变和垂直更加丰富。2B端竞争在技术领域也发生了新的演变，在语音、语意、文字、图片、视频等人与人的信息的传输和处理的问题解决以后，人们还将遇到下一步基于不会发声的物体因为物联网所带来的新的数据的传输和处理，处理这些数据的端口和能力，构成了这种姿态中的前续姿态和后续姿态，这些正在人类社会中发生重大的变化。

我们有了智能手机，于是看下一个方向是什么，哦，那是无人驾驶，因为一天移动过程中占用你多少时间。你的智能手机能干什么，无所不能，是因为它可以轻松数字化裂变逻辑，把所有裂变东西装在一个小小手机上。今天如果丢了手机，你就一定纠结无比，因为它给你解决问题的纬度和深度把你搅动的，你丢了它，你在这个世界没有办法生活、工作。如果下一个场景当中，无人驾驶当中，如果把一个城市做成智慧城市，是下一个场景中的姿态。

区块链为什么火？过去基于所有数字化逻辑在前端场景做的，今天所有产品当中的数据，如果把一个数据从金融角度看，你是支付，更是价值转移，更是其它信用的时候，你还是债权、你还是股权，你还是赠送，你还是慈善，你还是一切的时候，如果区块链现在回到所有分布式，所有个人，所有企业，所有B端，任何社会主体和非社会主体都是分布式的，而分布式东西如果能够用底层逻辑全部信息可以无风险、无纠错地保真，所以区块链在这样的底层信息的全真的逻辑和每一次转移当中的综合场景，和综合信用的东西，才是基于分布式结构的社会，和分布式结构的生产，和分布式结构的自然，有序的综合性的底层逻辑。基于区块链，基于人际数据，基于物联网数据，将可以创造一个完整的新的姿态。

如果这个姿态来临的时候，你能不能够通过一种商业逻辑唤醒所有沉睡和沉默的资产。前面用了众筹，前面用了分享经济，这两种姿态今天看起来如果有了新的AI、新的区块链，有了此前互联网阶段积累的成果，突然会发现构成改变的技术准备和商业准备都已经具备了，你只要改变逻辑线路，就能够让沉睡资产、沉默资产焕发新生。

前面吴敏文讲到受困资产，如果可以把这些东西放在受困资产，特别是经济下行期，特别是今天产业进步的速度日新月异，一定会留下大量受困资产。那能不能把受困资产通过这样的场景变得化腐朽为神奇，才可以让人类财富当中永远不会有沉默成本，永远可以不仅最低成本的发展经济，而且把原来已经变成沉默成本的东西全部焕发出来。有趣的是这个姿态也日新月异，不断的向我们奔来。

数字金牛已经产生了，数字金牛有它的底层逻辑，更有它的多姿多彩的姿态展现。如果按照这种逻辑，以这种姿态奔向明天，您就会变成黄色的金牛。

谢谢各位！

圆桌论坛一

论坛主题：银行理财业务的转型与规范发展

主持人： 尹振涛 中国社会科学院金融研究所法与金融研究室副主任

对话嘉宾：

范  华  招银理财有限责任公司首席投资官

汪圣明  兴业银行股份有限公司资管部副总裁

李  畅  中国民生银行股份有限公司资产管理部副总经理

郦  明  光大理财有限责任公司副总经理

王  茜  青岛银行股份有限公司资产管理事业部总裁

尹振涛：我们今天的主题是银行理财业务的转型与规范发展，有两个关键词：转型和发展。转型过程的确是比较困难的时期，随着资管行业的发展，特别是围绕资管行业有一系列的管理规定，规定也是在引导行业的健康发展。第一个问题，请各位给我们分享一下在转型过程中遇到什么样的困难，更重要的是净值化管理的目标，是不是能够按照预定的想法如期实现。

范华：我们招银理财这周（11月5日）在深圳刚刚成立，我们现在阶段的2万亿资产规模中有5千亿是符合资管新规标准的，希望能够再转化一部分符合新规标准的。在转型过程中最大的挑战是投资者的接受程度。资管新规出台以后，和当时设置的时候相比，最不符合预期的一点是投资者对于净值型产品的接受程度没有我们想象那么快。

现在我们的理财产品平均久期是186天左右，其实是相当短的。刚才吴总也提到，可以去投资私募产品,我们也都非常兴奋，。但是有久期期限本身的限制，如果投资者不接受长周期的产品，我们也没有办法用大量资金去投资股权基金。希望整个行业大家一起做投资者教育，随着刚兑型的产品越来越少，预期收益型产品越来越少，大家会逐步接受高风险高收益的产品。同时我们也强调做资产配置，根据投资者自己的风险收益偏好，给他们定制化产品，以便提供更好的收益，希望大家能够逐步接受净值型产品。

汪圣明：各家银行理财产品按照监管的要求，无论从产品结构的转型还是客户的转型，我个人认为才刚刚开始。谈到转型中的困难，技术方面的困难是其次的。关键是市场、社会，包括监管机构以及各家银行、股东，社会公众等，对银行理财转型中各方面的期望值如何去平衡，这是最困难的事情。

前面吴敏文总讲银行理财子公司是集万千宠爱于一身的，这使我感到很惶恐。银行理财子公司是现代体制，但是业务有历史传承性。理财子公司的使命是在原有的20-30万亿的起点上，怎么把原有产品实现净值化转型，还要有新的产品和业务，新的利润回馈给股东，贡献给社会公众，这点是最困难的事情。

当然我们作为从业者，认为目前在实际转型中有两点比较困难，也比较关键，这个非常同意范总的看法。一方面是作为银行理财子公司，怎样把产品做好，把投资做好，这是很关键的。另一个方面是我们也希望社会，特别是我们的客户能够尽快接受产品的变化。我们兴业银行首先还是要服务好银行原有的这些客户，这些客户多年以来所接触的产品，现在要接受转变了。在这个转变过程中，银行的客户经理会不断教育客户，我们也会和客户沟通，理解客户，和客户做好需求的对接。同时我们也希望从社会层面、媒体层面，从监管政策层面能够给予一些相应的配合和支持。

尹振涛：汪总是从更宏观的视角来谈的，银行理财业务转型过程是一个系统性工程，各方面都需要配合努力实现目标。

 李畅：我从微观的层面来讲，感觉困难也非常多。

我们目前不到1万亿规模，两部分资产业务一起管理，投资上要管理新产品大约3000亿，老产品约7000亿。也就是这个团队既管理老产品的投资，又要管理新的净值型产品的运作。系统上要和总行剥离，要重新开发；风险方面要和总行进行谈判，作为资管公司如何架构风险管理体系。后台（原来）是依托总行去做，而现在要剥离出去，整体看方方面面都很困难。我们在银行资管、理财子公司这块，也在兢兢业业做好自己的工作。

郦明：光大银行理财子公司是9月26日成立的第一家股份制商业银行的理财子公司。从资管部变成一个子公司，内部工作其实很多。去年资管新规出台以后，各家银行理财已经开始转型，到成立子公司新业态以后，监管从各方面对我们的要求更高了。资管新规的本质是强监管，公募基金、券商、信托等都在同一个赛道进行发展。国外的资产管理公司，既有银行系、保险系，也有独立的资产管理公司。我们如何能在统一监管框架下，使我们的发展能让其它行业的参与者心悦诚服；能让我们下一阶段，还要成立理财子公司的机构有比较好的方向和比较好的开局，所以对于我们，前期的产品设计、合规的运作方面会考虑更多一些。我们希望可以通过一些稳健的方式传递信息，能为下一阶段子公司的发展寻得一条更合适的道路，这可能是我们前面成立的几家子公司共同考虑的问题。

尹振涛：郦总从市场竞争环境下一步发展思考比较多。

王茜：我算是中小银行的代表。青岛银行理财规模现在接近1000亿，虽然和大行比占比较低，但是我们净值化转型的节奏还是不错的。现在过渡期过了一半，我们大概接近7成是净值型产品。小行转型比存量多的大行稍微简单一些。我们在产品设计的准备和系统的搭建方面跟上了节奏，但是也面临困难。去年我也参加了这个论坛，也问我一个类似的问题，我说的第一个难点是客户比较难接受。在过去这一年多时间里，客户没有变得更会认知，这是难点，没有进步是比较让人紧张的。

作为从业者而言面临的现实困难，是在新规出来后的7月份打了一个关于过渡期安排的补丁，在过渡期结束后的安排没有明确的情况下，各家理财管理人可能在产品上、投资者教育上犹豫不决，就像心理游戏一样，到目前为止也没有看到大家面临刚兑的问题。监管做出明确安排对大家都是有帮助的。

另外，贯穿新规转型的难点是期限，其实有很多规定，包括错配、偏离度的管理都和这个相关。这个影响对我们理财从业者来说其实并不难。期限缩短，我们管理会降低产品收益率。但银行产品是不是要完全同质化，或者有特色设计是值得思考的。另一方面是实体经济对长期资金的需求，银行理财是很好的来源，但如果在期限上有各种各样的限制，这对大环境而言是比较担忧的。

所以就这些点，我们很期望很快看到一些政策的制定，一些指引的出台。

尹振涛：王总谈了很多对制度方面的诉求。刚才几位嘉宾讨论的话题都不约而同谈到理财子公司的问题，理财子公司形象比喻应该是披着新衣的市场的老兵，这是一个转型的过程。围绕这个转型的过程，也提到了竞争的问题。

所以第二个问题主要聚焦于理财子公司方面。在管理办法出台之后，各家银行也都在纷纷成立理财子公司。那么银行理财子公司在今后的发展中如何处理好与总行及总行内部各板块业务等的关系，如何在市场中脱颖而出。

王茜：我们因为规模的问题，理财子公司的成立还在排队，但是我们还是比较有信心的，我们整个的发展，包括建设程度和准备程度还是不错的。

这个问题我们也深度思考过，而且也是各家银行理财子公司都特别难以面对的，会完全改变银行理财的处境，环境发生了变化。直白来讲，以前资管部有点像甲方，因为它是报价式的，产品的报价特别重要。变成理财子公司后，虽然是全资的，但名义是独立机构，肯定会产生角色转变。从零售角度来看，如果行里不做特定引导，会逐渐把各家理财子公司，甚至各个公募基金的产品放在一起比较。所以从理财子公司角度而言，市场化的定位特别重要。而且理财子公司不能完全依赖母行渠道，其实之后空间最大的渠道是代销机构，比如券商营业部的代销，特别是互联网平台的代销，放量是天量，相对现在的渠道具有压倒性的优势。所以最后比拼的是在同一平台上被投资者看到后，产品设计、投研能力，收益情况如何，故核心功力的修炼是特别重要的。虽然竞争环境比原来激烈，但是银行同业有比较友好互动的传统，这种友好的沟通还是会延续，有些良性竞争对大家都是有好处的。

郦明：过去我在北京听到更多的话是“总行领导”，现在我最爱讲的也是“总行领导”，这是我个人体会到的最大的变化。到子公司后发现很多业务其实是和母体真实脱离的。过去发行理财产品的时候，银行是我们最大的销售商。毕竟是银行的产品，所以我们和渠道的沟通时，作为财富管理上游的一个资产供给部门来进行的部门之间的对话，但是下一阶段我们和母行之间的关系与在座很多机构与我们银行母行的关系是一样的。我们同样要进行商务谈判，进行代销协议的签署，要把法律关系理清，这就是子公司带给我们的一些变化。

还包括风险管理，过去母行对风险管理是统一视角去关注。现在子公司如何发展，今后风险管理是否和母行之间有错位的安排，包括客户等方面。过去融资客户、投资客户都是银行分行、支行的，现在分行和子公司都要接受母行考核，中间合作关系会发生一些变化，甚至存在一定程度的竞争关系。理财子公司没有参与进来的人，（会认为）子公司和过去的资管部很接近，但真正成立独立法人时就发现很多东西都在变，包括对自己的要求也在变，过去是部门负责人，现在是公司级别的，所以考虑问题就更多一些，这是我的亲身体验。

李畅：虽然我们理财子公司还没有成立，我们对这点认识也是非常深刻的，关系肯定会发生重大改变。

大家现在处于平级，部门对部门，甚至对于渠道部门，我们还具有优势地位，那就是它必须卖我的产品。将来理财子公司成立以后，总行渠道部门可以到市场上采购所有产品。我们如何能够把这个优势保持下去呢？从2017年新规征求意见稿出来以后我们做了大量调研，行长带着我们去美国、欧洲等公司做银行系资管公司和其它资管公司的调研。（调研显示）最关键的是第一条途径还是要依托母行做销售，第二条才是代销机构，比如互联网平台等。我首先要服务好母行，最根本是要能够赋能给母公司，不能仅仅因为我是银行理财子公司，就必须卖我的产品，而是必须能够提供给别人价值，这样彼此的关系才能长久。

那么怎么才能够有这种能力给别人赋能？

第一，分析我行客户到底需要什么产品。这是在设计产品体系的时候要深刻思考的问题，而不是以后和基金公司差不多，它们卖什么我们卖什么，这是我们不认可的。所以我们现在推出净值型产品的产品线以及其他的产品都是从这个角度出发，就是根据我行客户的特点来设计产品。

第二，能力肯定体现在投研，最终体现在产品业绩上。在这方面我们也做了非常多的努力，投研体系的打造，向公募基金公司，特别是国外先进资管机构学习。虽然现在达不到这个标准，起码标准定到这里，在投研方面使自己能够有优势，能够给母体赋能，这时候母体才能更好的接受我的产品。至于其它方面的赋能，我的投研能力强了，产品做的好了，母体自然就会愿意卖我的产品。当然我们还可以从其它角度，比如将来从互联网渠道或其它渠道引流，这是另外的话题，当前最应该做的还是投研这个方面。

尹振涛：面对竞争，可能最重要的是理念、认知方面等彻底的转变。

汪圣明：兴业银行于理财子公司基本上完成了筹建工作，关于理财子公司成立以后，子公司和银行的关系应该说也比较复杂，三言两语也说不清楚。这也是我们兴业银行在筹建理财子公司的时候面临的一个主要课题，这个如果解决好了，理财子公司的进一步发展就会有比较好的基础，如果解决不好那会有很多新的问题。

兴业银行子公司的名字叫兴银理财,银监会允许我们英文名字叫CIB  Wealth Management。我想说三点：

第一，它是属于兴业银行的理财子公司，是银行系的资产管理公司，它必然是在兴业银行大的体系下，独立地做银行的资产管理业务，所以我们不能够脱离银行。这个监管所要求我们做的风险隔离是不矛盾的，风险隔离防火墙是必须要建立起来的，但是子公司对客户的服务，你的产品，包括投融资，只有在原有银行理财或原有银行的客户紧密合作关系基础上，还要再做深化和完善。

以前我们在银行体系内，说实话内部我们都是甲方，我们和市场机构好多是甲方、乙方关系。今后我们可能要从甲方变成乙方，这很自然。这实际上也是从另外一个方面给子公司的产品、投资也是比较好的约束，也是激励机制。但是和银行千丝万缕的关系是不能割断的。我们可以在投资的方面，可以在产品的服务方面，包括大的策略方面、战略方面我们都强调协同。

第二，它是兴银理财，而不是银行，，这个子公司相对原有的银行资管肯定是脱胎换骨的过程。最关键一点是人的因素，范总是从银行体系外面加盟到招银理财的，这可能是理财子公司很普遍的做法，从各方面入手，包括引进外部优秀人才加盟理财子公司，从而对原有银行理财在理念、专业能力各方面都有提升和改变，甚至自我革新。

第三，银保监会要求理财子公司的英文名字不能叫资产管理（asset management），必须叫财富管理（wealth management）。这个有点怪，我觉得财富管理和资产管理有这样的关系，就是不能够分开的。理财子公司的功能主要还是在资产管理，但如果脱离了财富管理做资产管理是做不好的,而在银行体系下才能够把财富管理和资产管理结合在一起。理财子公司成立以后，我们会更加紧密、更主动把资产管理的产品和服务融入到银行的财富管理当中去。

范华：我是银行理财的新手。刚才各位提到的很多的痛苦，我们也都感同身受。

我到了招行以后印象比较深的一点，就是招商行更强调团队文化和协作文化。虽然变成理财子公司了，但是之前比如招商基金、招商证券，还有招银国际，这些都是招商系统下不同的部门，大家之间的协作是相对更容易一些的。大家都愿意把蛋糕做大，再考虑怎么分的问题。当然，这个不能只靠情怀，需要要有机制来保证的，这也是我面试过程中学到的一点。，7月份曾开了一个闭门会议，讲到基金销售问题，说银行和基金公司都还是鼓励各类投资者频繁交易基金的，基金公司统计的换手率数据是20%，银行平均在30-40%。唯一发现一个例外是招商银行。从招商银行领导这里了解到，招商给了员工不同的考核机制，不是简单看增收是多少，而是把业绩和客户满意度挂钩，这样可以导致他们为客户更多考虑。今后我们跟总行关系，跟分行关系，也希望设立一个共同的机制，让大家共同分享好的收益。同时成立理财子公司以后，确实可以给我们更多的余地去做市场化的招聘。招商理财子公司成立的时候，要求一级部门所有负责人和市场上人才一起公开竞聘，这样有助于好的人才留下，也希望吸引市场上人才。

第三，过去很多项目做决策在偏风险这边决定的，做了理财子公司以后，我们在推投资文化，希望是作为投资决策来进行的，因为毕竟我们是代客理财，不应该受总行资产管理来管的了，我们希望有了理财子公司机制以后，给了我们很多的余地朝着更专业化的理财子公司发展。

尹振涛：几位嘉宾讨论了银行理财业务方面，特别是跟总行的关系，在内部做好风险隔离的同时更多发挥协同作用。

最后一个问题，我们再聚焦到发展，发展必然有合作，我们与其它公司，特别其它资管公司都有什么合作方向，请主要聚焦在规范发展的角度。

范华：首先我们要为客户做出最好的风险调整后收益，那么从这个角度说在我们选管理人的时候，只要是能够提供最好风险调整后收益或者同类产品里提供好的收益的，我们都会考虑。内部团队的优势是费用低，我们比较清楚，外部有很多优秀管理来选择的，我们将来也会推出FOF和MOM这样的产品，希望为投资者创造收益。

汪圣明：兴业理财希望建成一个开放平台，希望和市场上各方都有比较好的合作互动，比如产品方面，希望在线上线下渠道能够建立一个比较大？的基于对产品认同的销售生态圈。

在投研方面，包括在固收、权益等方面，希望能够和比较好的买方机构，包括卖方机构，在投研方面也能够形成开放交易的平台，包括在具体的投资方面的一些合作，一些互补。

李畅：合作这个问题，我们也思考我们的定位问题。从我们自己现在的资产规模来看，大概是万亿规模。我们以后定位肯定是综合的理财公司，这时候产品类型肯定是全覆盖的，这个合作机会一直都有。市场总是讨论，比如说对基金形成碾压等，我觉得只是不存在的，因为资管行业它是足够大的，十年肯定有十倍的增长空间，所以不存在谁替代谁的关系，从行业发展趋势上，还有我们自身定位上，合作肯定是全方位的。在具体的做法上，比如说现在做不同类型资产和产品时，大家都觉得银行在固收上有一定优势，比如在债券上面？，我们做了很多债券的产品，但是即使在债券产品我们也不排除和市场上基金公司的合作。由于各种各样原因，就是要到市场上找最好的管理人把钱给他，即使我有这个能力，我也需要，比如说谁做城投债比较好，那我们就给他几十亿？让他做。即使我在这方面有优势，也不排除和市场考虑合作。

如果没有优势的，那更要合作，比如大家都认为银行在权益资产上目前没有什么优势，或者说我们在团队各方面建设上路还非常长。这方面的合作就更多了，这时候有的是直接管理，还有配置风格化行业基金等等各方面，不管公募、私募，就像范总说的，谁做的好我就愿意跟谁合作。因为最终我们是靠产品净值说话的。资管行业有唯一标准就是业绩，而没有其它任何可打折扣的地方，在这个行业里就能够逼出来和最好的人合作。我们也希望销售渠道是全方位开放式的，我们依靠总行，也愿意找互联网公司，或者其它代销机构。

郦明：本身资管行业大家就会非常深度合作，未来子公司之间也有很多方面的合作。光大实际上有两个纬度：第一在市场板块增加了有两个部门：开放平台、解决方案。针对都是市场板块的高端客户，就是怎么把我们的产品通过互联网或者通过机构输出，我们提供一揽子的服务，我们专门为此成立两个部门。足以见得我们跟机构投资者在产品输出方面合作是有想法的，而且我们确实也做了。

在产品体系方面也体现开放性，光大是发行理财的第一家银行，2008年做了国内首个股票型FOF的产品，2014年做了量化对冲的MOM产品，那些都是跟行业中头部客户进行合作的，给投资人取得非常不错的回报。产品体系搭建方面，提出了“七彩阳光”产品体系，不仅涵盖了资产新规的四分类，还涵盖了货币、另类资产，而且把标和非标做了区分。我们在固收方面没有想法，自己有这方面能力，但确实在固收方面我们也是开放思路。

另外一个纬度上，比如股权投资给了一个颜色，另类资产给一个颜色，非标也给了一个颜色，就是共有七种颜色。这类资产更多还是需要跟头部客户的合作，所以未来我们跟同业合作更关注的是大家投管能力，我们是开放思路，尽可能在这个舞台上发挥和展现出大家的能力。

王茜：在我看来，合作分两个方向：一个是产品端，一个要点是抓住数据和互联网时代，尤其是整个平台的优势的合作，精准营销，包括客户画像。贴着这个来设计理财子公司的产品，这可能是我们未来能够致胜很关键的地方。这是跟很优秀的平台进行合作，包括学它的方法论。

另外一方面是投资端。我自己是投资出身，西方实验都已经证明，组合的收益90%以上是被大资产配置决定的，这是银行理财的强项，因为银行理财客户不在意到底配置哪个方向，它很愿意相信银行理财管理人的。所以我觉得这块投研的能力是银行要核心打造的。

在这个之上，在细分的大类资产中，银行有优势、有劣势，在一些我们没有长期培养，比如权益类并不是招几个很厉害的明星经理，或者招一两个团队能解决得了的，因为它是一个体系，需要时间积累，需要文化和风格的积淀，在权益、量化等等方面可以深度和优秀的私募、公募基金合作。而监管层面也很注重体系的方法的搭建，比如MOM方面已经开始推试点多账户管理等，对FOF产品一直是很支持的方向，我觉得未来的合作空间是非常大的。

尹振涛：台上的几位领导在谈到发展时，都用了关键词：合作、开放、共赢，也感谢几位领导的分享。我们第一个圆桌讨论环节到此结束，再次感谢各位领导

尹振涛：感谢几位领导的分享。圆桌一到此结束。

圆桌论坛二

新监管下资管机构的合作共赢

主持人：

袁增霆 中国社会科学院金融研究所金融实验室副主任

对话嘉宾：

刘刚领 天津银行股份有限公司资产管理部总经理

康云龙 中航证券有限公司资管业务部总经理

李 力 安信证券股份有限公司资产管理部总经理

卫濛濛 中国对外贸易信托有限公司总经理助理兼财富管理中心总经理

主持人：谢谢第一组嘉宾精彩的观点。接下来让我们进入第二组讨论。我想在场的很多朋友都很关心在新的监管趋势下，如何实现机构的稳健发展和合作共赢。本组讨论的主题是：新监管下资管机构的合作共赢。

袁增霆：我们这个主题是机构之间的合作共赢，强调的是新监管，就是2018年资管新规落地以后，金融监管环境发生的重大变化。其实很多变化是从17年开始的，大家比较关心如何从旧生态走出来，在过去的两年多时间里是如何前进的，在资管新规和细则新的规范标准下我们遇到哪些挑战。今天论坛的主题是新生态，那如何定义新生态，或者对未来有什么展望，未来有哪些机会。

刘刚领：427资管新规到现在，在整个资管行业中对银行理财影响比较大，我总结一句话银行理财的转型就表面上看还是顺风顺水。第一，监管要求理财产品打破刚兑，对保本理财产品造成冲击，今年6月份保本理财同比规模收缩2.66万亿；同时新规及相关细则也对同业理财进行规范，今年6月同业理财规模0.99万亿，从高点6万多亿降到0.99万亿。资管新规要求银行理财产品净值化转型，截至2019年6月末,净值型银行理财产品存续规模为7.89万亿元，占比35%，很多中小银行还超过这个数字。非标规模相比去年同期减少5000多亿，标准化产品占比升至66.89[a1] %。我们感受确实做了很多工作，而且还有一个数字，2019年6月非保理财产品规模总计是22万多亿。427新规到现在整个转型非常顺利，但是刚才也有其它机构领导说大家很焦虑，为什么这么好的数字还焦虑呢？我个人理解是427资管新规到现在之所以理财转型很顺利有两个重要因素：

一是720资管新规配套细则，虽然只有半页纸，但是字字珠玑。

二是427资管新规到现在宏观政策较为利好。

为什么我们焦虑呢？4月27日到7月20日这三个月，我的总结是企业爆雷不断，信用债发不出去，社融从5月份的1.4万亿降到7千亿。

大家焦虑的是什么呢？更多的是对未来发展的路径的不确定，或者是对未知的焦虑。上面一个论坛的时候各位领导分享了很多，我们还面临几个大的问题：

第一，投资人低风险偏好和净值波动的挑战。到2019年6月，银行理财发行久期到185天，同比增长41天，这41天是从业人员努力了很长时间，才把负债端期限拉长到180多天，从客户风险等级评估看，中等以上风险等级客户仅占0.13%，从这个数字也可以看出银行理财面临的困难就是怎样让高流动性低风险偏好的客户面对未来的净值波动。

第二，银行理财在商业银行体系做了很多年，还是有类信贷文化和投资文化的冲突，过去从业务流程、风控到体系人员的设置，银行资管还是类信贷文化。我们要在这个前提下向投资文化转换，这是很大的挑战。

第三，我们还面临如何把风险隔离与商业银行各个条线的协同有机统一起来的难题。

袁增霆：在资管新规下银行的调整进展还是比较顺利的，这点比通常的理解要乐观地多。天津银行在理财子公司方面有没有谋划或者展望？

刘刚领：我们已经通过董事会发了公告，也在积极筹备申请当中。

康云龙：我是今天第一个来自于券商机构的发言人，我们这个机构的特色还是比较鲜明的，我们是全中国唯一一个军工背景的券商，在资管新规转型过程中主要关注三个数据：

第一，主动管理规模的占比，中航证券资管是90%。

第二，符合资管新规的净值型产品占全部产品的比重已经达到70%。

第三，已经完成转型的产品业绩表现排名行业前列，目前已转型产品以新航系列产品为标志，在同类产品排名都排行业前40%。

从券商角度看资管新规，可能与从银行角度看不太一样，因为券商的渠道相对会比较弱，所以我们在推动主动转型的过程是一个系统性工程，主要是从四个维度展开：

第一，产品维度。券商是以客户风险偏好或者以客户的需求为基础设计的产品体系。产品体系一方面是满足客户不同流动性的需要，比如说每周、双周、月度、季度、36个月开放等等；另一方面，券商得拿出自己的比较优势，短端我们跟货币基金比，收益率始终比货币基金高100bp，长端我们跟银行理财产品收益率比，始终比银行理财高40bp。还有投资策略上，我们推出了固定收益+的品种，满足不同风险偏好的客户在投资上的需要。

第二，投研维度。券商投研也是我们的完善重点，在投研方面，团队架构上做了比较大的调整，因为券商普遍以团队制居多，但是在新生态下，中航以职能制进行分工。第一，投研上建立宏观对冲体系，主要研究大类资产配置下的互动关系。第二资产定价体系，研究信用维度上资产的优势。第三基于细分敞口下多策略体系，通过这样方式把我们团队全面向投研转型。

第三，客群维度。券商客群比较分散，这里也有几个平衡关系：在客群价格上要平衡，2017年相对同业价格比较便宜，2018年-2019年产生变化，零售线条比较便宜，所以这个方面我们进行差异化区分；另外从资金来源方面，同业资金波动有较强的驱动性，所以在这一方面我们也尽量差异化。

第四，制度层面上，资管新规转型之后，制度是第一位的，从人才培养机制到考核机制等，建立适当化的机制也是可以值得探讨的点。

李力：安信证券开展资管业务有十余年，我们也曾承担影子银行的角色。转型过程中一方面压缩通道业务规模，整个行业从资管新规颁布以来到今年上半年已压缩4万亿，安信也压缩1千多亿。另一方面，提供资产管理服务一直是安信的传统特色，我们有一支安心理财1号的产品十年来实现了纯债类100%的收益，而且是净值化产品。此外，一方面安信深挖自己的传统优势——固收方面的优势。另一方面深挖在资本市场中的投研能力、风险定价能力和产品创设能力。

今年在转型过程中瞄准市场客户需求，一方面，在权益类方面做了新的产品的尝试。包括科创板打新多策略产品，该产品也非常适合银行资管需求，它类似于对冲的、多策略的产品。

另一方面针对客户绝对收益偏好做了量化FOF产品，该产品今年收益也非常不错，有20%多的收益。此外，还针对客户对于FOF的海外投资需求，我们一直以来努力把主动管理这块做得更深，也希望能够和银行理财一起成为优秀的资产管理人，也可以作为它们的合作对象。

卫濛濛：从427资管新规发布以来，各个子行业大家都在积极主动应对转型。从大家感受来说，资管新规对信托行业的影响是最大的，资管新规一个是净值化，一个是标准化，对于信托来说，我们过去30年，甚至40年时间里，基本做的都是非标、场外。从资管新规之后，整个信托行业也在进行转型。一个现象是大家到各家公司网站都能够看到传统的净值披露，这是大家从形式上积极拥抱净值型产品和标准化市场。

仔细看会发现一部分是直接投资于资本市场的产品，会按照监管要求定期披露净值。另外一部分是投资者更熟悉的以场外债权型融资为底层资产的产品，各家基金公司也在做净值化披露层面的转型。做的过程中也感觉到这是蛮艰辛，形式上净值披露好做，但是实质上理解监管对于净值化管理的核心的本源意思是希望能合理定价，风险披露。风险合理定价对于场外资产存在相当大的技术复杂性，现在多家公司也都逐渐在进行自己的摸索和探索，也希望通过行业小小的努力，能够真正推动我们在流动性不高的这类产品上，能够有合理的定价模型，可以有定价的策略，能够真正在未来一段时间内做到和投资人真实、及时、准确披露资产价格的变化。从这个角度促进我们产品的真实的净值化转型，做到风险和收益真正匹配化，这是一个方向。

另外一个方向是整个信托行业也在积极拥抱资本市场，标准化市场，我们以前很擅长做场外，这几年各家公司都在做积极的尝试，比如很多公司也组建了自己的固收投资团队、权益投资团队、衍生品投资团队，在过去两年中也都取得了很好的业绩。尤其是信托的传统投资人，来到信托公司他就希望买一个绝对收益产品，很少有投资人在信托公司进行投资时说要买相对收益产品。客户来了就是要绝对收益的，信托公司在资本市场转型过程中首先拥抱策略是绝对收益的策略，对冲型的，相对复杂型的产品为主，这是一个维度。

另外，我们可能更利用自己优势做一些FOF类[p2] 投资，希望能够跟市场上更广泛的私募管理人、公募管理人做合作，为我们客户从配置策略上配置合适的产品。

还有一个纬度是我们做探索的，希望能够把债券[p3] 类产品跟资本市场结合，更重要的是跟债券市场结合。这几年大家可以看到信托公司作为受托管理，甚至作为资产提供人蓬勃发展的ABN、ABS这两类资产，尤其是在今年，体量上有比较大的发展和飞跃。这类资产上现在也跟包括银行、券商等等同业机构在投资上也有比较广泛的合作，这样的方式也能够帮助我们更好做转型。

袁增霆：上个月监管部门出台了关于非标定义的征求意见稿，层次面上比市场预期要严格些，卫总对这块有没有更细致的感受？

卫濛濛：关于标准化资产、非标资产的认定也酝酿很长时间了，主要是因为来自于过去几年各家机构，包括交易场所大家都在做各种各样的探索。这次征求意见稿也给了大家明确清晰的引导，从我们公司角度来讲不是特别意外，包括我们过去的业务开展过程中，也是按照要求开展的，所以对我们影响暂时不大。

袁增霆：关于未来同业合作的新生态到底是什么模样。今年是21世纪的第二个10年也是10年代的结束，到明年是20年代的开始，从年代的变化来看，今年很多机构年会是讲策略，向客户传达未来策略展望，对资管领域的新生态，尤其在资管产业分工领域，最重要的生态关系就是同业合作，我们在未来有没有更宏大的场景展望？

刘刚领：未来宏观上的定位或者各个方面，作为中小银行资管机构我们一直在探索，合作上向大家汇报一下最近在做的一些事情，跟大家分享一些数字：

2019年6月，非保理财的总规模没有变，但是发行银行理财的机构从2018年6月562家降到了2019年6月380家，一年时间总量没有变，但是有180家机构退出了市场。现在情况门槛会变得越来越高，所以这是第一个在产业链或者生态链上的合作机会。这两年我们也在做，甚至跟我们差不多的银行也在代销的产品，这对于头部机构，只要把风险收益控制好，就一定有产品的合作机会。

第二，我们这一两年跟科技公司在合作，过去跟中小银行合作不太多的，现在合作很深入，从存量客户的挖掘到新客户的引流，到搭建我们自己的场景，到投资端的辅助决策，数据分析，这一两年作为银行资管机构跟其它类机构合作比较深入的一方面。

第三，持续的跟有些优秀的资管机构在学习，特别是一些分析机构，我自己体会这一两年做商业银行，我们单方面合作比较多的是我们学习方法论，持续学习商业银行方法论，希望完整的方法论加上商业银行深入的QIC（音）[W4] ，可以把核心风险控制好。第二个点是不断学习，过去商业银行做的是大类资产托管[p5] ，未来要做更多资产间的配置，怎么把风险和收益波动控制好是需要持续的学习。只要有资产底部的差异，就一定有合作的空间。

康云龙：在新的生态环境下，机构间如何跨机构进行合作，有两条主线：

第一，要充分发挥自身机构资源禀赋，形成比较优势。我们中航是军工央企下面的一个券商，在风控上要求非常严格的，我们产品在严格风控下所形成的低风险的走势，就是我们的特点。低风险并不是我们只投货币的范畴，而是通过一系列策略上的组合，去实现低风险的表现；第二点，在资产端获取能力上可能每家机构的优势是不一样。比如有产业背景的券商，在产融结合背景下，可以为市场上提供一系列产业集群下的资产，这是第一个维度。

第二条主线就是发展过程中形成自己的竞争优势，在细分领域下做精做强。我们主要是在投研领域下做的比较精细化，比如我们在跟信托已经有了长期合作关系，在信托业务转型过程中，我们也为一系列信托做了投资顾问，在这两年也有几十亿的体量。主要有以上两条主线。

袁增霆：您跟卫总合作关系怎么样？

康云龙：能合作的点是很多的。中国对外经济贸易信托体量是非常大的，在向主动管理转型过程中，如果需要其它券商给您提供投顾、二级市场交易，我们都可以做。

李力：各个资管机构，不管是银行理财子公司，还是券商、信托，在新资管时代来临的时候应该共同营造新的生态，要有更开放的心态拥抱竞争，发挥自己的优势，在自己领域里深耕，形成自己的优势，这是合作的基础。

第二是合作，这是有优势就可以形成互补。我们资管机构里也一直在合作，过去券商资管一直和银行合作，不管是提供产品还是委外，还是其它机构，包括信托也都是有合作。未来在资管新规下，大家合作机会是更多了。这里虽然有不同，合作的基础是完全一致的。

第三，，投资者对净值化产品接受程度也是需要我们努力的，大家一起努力，应该能够扭转投资者的观念和认知。对于未来来说我们是非常期待。

卫濛濛：我很同意三位嘉宾说的，未来一定是合作的格局更是大格局，大家基于自身的禀赋在细分市场上有更好的深耕，深耕之后一定有合作机会。

再一个很重要的一点，未来的投资者教育跟市场维护是大家共同努力的结果。

袁增霆：以前叫三方财富 ，P2P现在在成面积被灭掉，这样生态环境的变化，对信托行业未来作为下一个渠道也好，有没有进一步的展望？

卫濛濛：这个问题我理解是这两三年来另外很明显的趋势是资源在向持牌金融机构的回归，不仅仅体现在三方，包括服务金融行业的一些资源的回归，我们自己感觉未来这可能是大的趋势，体现在几方面：一方面是投资人的风险偏好做回归，也给我们创造了理性的展业环境。带来另外一个好处就是一方面人才也在持牌金融机构回归，也会帮助我们更好展业。

袁增霆：时间关系，圆桌讨论就到这里。谢谢四位嘉宾。

主持人：如大家所知，“金牛资产管理论坛暨年度金牛理财产品”评选活动已连续成功举办了六届，已经成为业内规格最高、影响力最大的盛事之一。

2019年，"金牛理财产品" 的评选体系在"稳健"、"风控"等多角度不断健全与完善。我们邀请监管部门、市场资深人士和有关专家学者一道，组成专家评审委员会，在定量评价的基础上进行定性分析，最终形成了此次评选结果。

当夕阳西下，华灯初上之时，我们也迎来今日活动的巅峰时刻--激动人心的颁奖典礼即将开始。让我们将目光聚焦大屏幕，共同期待并见证2018年度"金牛理财产品"颁奖典礼这一荣耀时刻。

本次颁奖共分为11组，颁奖顺序依次为券商资产管理、信托和银行理财。

首先，我们要颁发的是券商资管奖项。第一组获奖名单请看大屏幕：

中信证券股份有限公司

上海光大证券资产管理有限公司

上海国泰君安资产管理有限公司

财通证券资产管理有限公司

安信证券股份有限公司

获得2018年度金牛券商集合资产管理人奖的是：

上海海通证券资产管理有限公司

申万宏源证券有限公司

兴证证券资产管理有限公司

中国国际金融股份有限公司

第二组

主持人：金牛券商集合资管系列奖，重点考察券商资管机构的长期回报、风险控制、规模发展、规范经营等指标，旨在表彰综合表现卓越的券商集合资管计划及管理人。

接下来，我们将揭晓第二组获奖名单， 请看大屏幕：

获得三年期金牛券商集合资产管理计划混合型奖项的是：

华创证券·华创银杏低风险

长城证券·长城长益

招商资管·招商证券安康添利

国泰君安资管·国泰君安君享新利三号

中信证券·中信股债双赢

长江资管·长江超越理财琴台3号

东方红资管·东方红8号

东方红资管·东方红领先趋势

获得三年期金牛券商集合资产管理计划FOF型奖项的是：

东吴证券·东吴财富2号

兴证资管·兴业金麒麟3号

有请获奖产品所在公司的代表上台领奖。

第三组

主持人：接下来，我们将揭晓第三组获奖名单，请看大屏幕：

获得三年期金牛券商集合资产管理计划股票型奖项的是：

国泰君安资管·国泰君安君得鑫股票

中信证券·中信卓越成长

获得三年期金牛券商集合资产管理计划债券型奖项的是：

方正证券·方正晋商1号

财通资管·财通财运连连季季红

安信证券·安信瑞和

光大资管·光大阳光稳债收益

财达证券·财达稳达三号

兴证资管·兴业金麒麟定享纯利

获得2018年度金牛券商集合资产管理计划FOF型奖项的是：

海通资管·海通悍马卫士2号

银河金汇资管·银河远汇3号

有请获奖产品所在公司的代表上台领奖。

第四组

主持人：接下来，我们继续揭晓第四组获奖名单，请看大屏幕：

获得2018年度金牛券商集合资产管理计划混合型奖项的是：

广发资管·广发证券稳利3号

海通资管·海通半年升睿丰3期

财通资管·财通资管聚丰1号

国泰君安资管·国泰君安君享增利1号

安信证券·安信理财3号

东方红资管·东方红添益1号

获得2018年度金牛券商集合资产管理计划货币型奖项的是：

银河金汇资管·银河水星2号14天期份额

华泰（上海）资管·华泰紫金货币增强

海通资管·海通现金赢家

获得2018年度金牛券商集合资产管理计划量化型奖项的是：

财通资管·财通财稳道15号

华菁证券·华菁全天候量化1号

银河金汇资管·银河金汇量化2号

有请获奖产品所在公司的代表上台领奖。

第五组

主持人：接下来，我们将揭晓第五组获奖名单，请看大屏幕：

获得2018年度金牛券商集合资产管理计划债券型奖项的是：

财通资管·财通资管双季赢29号

中航证券·中航鑫航3号

长江资管·长江资管乐享季季盈1号

广发资管·广发金管家弘利债券

首创证券·首创创惠1号灵活优选

东兴证券·东兴添享利

海通资管·海通月月升

海通资管·海通沪盈

安信证券·安信瑞富

获得2018年度金牛创新券商集合资产管理计划奖项的是：

中金彭博巴克莱中国国债1-10年ETF

有请获奖产品所在公司的代表上台领奖。

第六组

主持人：接下来，我们将揭晓第六组获奖名单，请看大屏幕：

获得2018年度金牛券商资管社会责任奖的是

中信证券股份有限公司

中国国际金融股份有限公司

东兴证券股份有限公司

联储证券有限责任公司

金牛集合信托公司奖，是以信托公司为评选对象，从集合信托管理、客户服务、风险管理等多角度进行评价，反映了信托公司发行集合信托产品的综合实力。根据信托行业发展现状，除集合信托公司奖之外，今年依旧保留了财富管理奖及慈善信托奖。

获得2018年度金牛信托公司财富管理奖的是:

中国对外贸易信托有限公司

中信信托有限责任公司

中建投信托股份有限公司

获得2018年度金牛信托公司慈善信托奖的是:

中诚信托有限责任公司

有请获奖公司的代表上台领奖。

第七组

主持人：接下来第七组，我们将要颁发的是集合信托奖项，请看大屏幕：

获得2018年度金牛集合信托公司奖项的是：

中信信托有限责任公司

中航信托股份有限公司

五矿国际信托有限公司

光大兴陇信托有限责任公司

平安信托有限责任公司

中国民生信托有限公司

百瑞信托有限责任公司

国通信托有限责任公司

四川信托有限公司

有请获奖公司的代表上台领奖。

第八组

主持人：金牛银行理财产品奖以产品系列为评选对象，从产品的发行、收益和透明度等角度进行评价，历届获奖产品已经成为各大银行的明星产品。

接下来，我们将要颁发的是银行理财奖项，现在我们揭晓今日第八组获奖名单，请看大屏幕：

获得2018年度金牛银行理财产品奖的净值型混合类产品有：

浦发银行股权直投创富一号理财计划

中国工商银行个人净值型产品BJLC001A

龙盈2号开放式净值型理财产品

中信理财之慧赢成长同行系列半年开净值型人民币理财产品

招商银行年年享4号理财计划

爽银财富-开放式金债定期399

"幸福99"幸福天年1601号银行理财管理计划

获得2018年度金牛银行理财产品奖的净值型固定收益类产品有：

平安财富-周成长（净值型）2015年1期人民币理财产品

聚宝财富融享2号

尊享系列财源滚滚人民币个人理财计划单周开放净值型

添利宝净值型理财产品XLT1801

中银日积月累乐享天天

有请获奖产品所在公司的代表上台领奖。

第九组

主持人：接下来，我们将要颁发的是金牛理财银行奖项，金牛理财银行奖是以理财产品发行银行为评选对象，重点考察银行的发行能力、运作能力、信息披露、合规等指标，是对银行理财发行机构综合实力的评价。

获得2018年度金牛理财银行奖的农村商业银行有：

重庆农村商业银行股份有限公司

江苏江南农村商业银行股份有限公司

广州农村商业银行股份有限公司

上海农村商业银行股份有限公司

资管新规发布后，银行理财加速向净值化推进，净值型产品规模快速增长，投资者接受度日益提升，本次评选增设了2018年度金牛理财银行成长奖，以表彰在银行理财转型有突出表现的相关机构。

获得2018年度金牛理财银行成长奖的是：

贵阳银行股份有限公司

徽商银行股份有限公司

中原银行股份有限公司

有请获奖公司的代表上台领奖。

第十组

主持人：现在我们继续揭晓的是第十组获奖名单，请看大屏幕：

获得2018年度金牛理财银行奖的城市商业银行有：

南京银行股份有限公司

北京银行股份有限公司

宁波银行股份有限公司

江苏银行股份有限公司

杭州银行股份有限公司

上海银行股份有限公司

重庆银行股份有限公司

天津银行股份有限公司

青岛银行股份有限公司

有请获奖公司的代表上台领奖。

第十一组

主持人：好，接下来，我们来揭晓今日最后一组获奖名单，请看大屏幕：

获得2018年度金牛理财银行奖的全国性银行有：

招商银行股份有限公司

中国工商银行股份有限公司

中国建设银行股份有限公司

兴业银行股份有限公司

上海浦东发展银行股份有限公司

中国农业银行股份有限公司

中国光大银行股份有限公司

中信银行股份有限公司

中国银行股份有限公司

中国民生银行股份有限公司

交通银行股份有限公司

渤海银行股份有限公司

有请获奖公司的代表上台领奖。

各位领导，各位来宾，第七届“金牛资产管理论坛暨2018年度金牛理财产品颁奖典礼”到此告一段落，获奖名单，活动最新报道及图片将在中国证券报、新华网、金牛理财官网及微信公众号"金牛基金网"等媒体平台发布，欢迎大家关注。谢谢各位嘉宾的参与和分享。让我们共同相约来年金牛资产管理论坛再见。谢谢大家！

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